锂金属深度报告：氢氧化锂的大时代

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高镍时代，氢氧化锂的时代

单水氢氧化锂是一种强腐蚀性的白色晶体粉末，传统应用领域主要在于锂基润滑脂、玻璃陶 瓷及石油化工，但伴随全球高镍需求的升温，电池材料已成为全球氢氧化锂市场的核心驱动 力。低熔点等特性使得采用氢氧化锂烧结出的正极材料往往具备更优良的电化学性能，同时 也是要求较低温度烧结的 8系以上 NCM 材料以及NCA 材料的必然选择。

2020-2025 高镍化伴随欧美新能源车市场的崛起而来

我们预计2020-2025年，欧美新能源汽车市场将崛起，并将引领全球车载动力电池进入高镍 三元时代。我们判断，高镍三元大概率将由欧美领军车企率先导入、在欧美终端市场率先实 现大规模推广，在高镍技术路径上，中国车企大概率仅将成为跟随者。

高镍三元（NCM 622、721、811、90505、NCA 等）因高能量密度，对于新能源汽车续航 里程的提升显著，但需要攻克安全性问题，因此让车企和动力电池厂在其推广中谨小慎微， 2018年之前的实质性采用者仅有 Tesla。但展望2020-2025年，考虑到海外车企苛刻且完备 的合规管理体系、严格的供应链认证、大规模的技术投入、循序渐进的导入，我们认为大众、 宝马、戴姆勒等欧洲车企巨头及其日韩电池供应商已经为高镍三元的上量做好了准备。

电池级氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择

单水氢氧化锂的锂含量低于碳酸锂（1kg 单水氢氧化锂折算仅约 0.88kg 碳酸锂当量）、价格 却往往比碳酸锂更高，且因强碱性容易造成对设备的腐蚀，即便如此，氢氧化锂依然是 NCM 811、NCA 等高镍三元材料必然选择，主要有下述一正一反两大原因。

一方面，高镍三元材料要求烧结温度不宜过高，否则影响倍率性能。制备高镍三元材料要求 烧结温度适中，NCM 811 需要烧结温度至少控制在 800℃以下、NCM 90505需要控制在740℃ 左右。烧结温度升高，材料结晶度将提升，晶粒变大、比表面积变小，不利于充放电过程中 锂离子的脱嵌。同时，烧结温度过高也将导致锂镍混排现象，难以煅烧出所要求计量比的高 镍层状材料，进而造成锂离子的扩散能力下降、比容量下降。此外，若温度过高，Ni3+还会 重新转变为 Ni2+，而Ni2+的增加也将损害循环性能。

另一方面，氢氧化锂相比碳酸锂的熔点显著更低，可降低材料烧结温度、优化电化学性能。 碳酸锂的熔点为 720℃, 而单水氢氧化锂的熔点仅为 471℃，在烧结过程中熔融的氢氧化锂 可与三元前驱体更均匀、充分的混合，从而减少表面锂残留，提升材料的放电比容量。采用 氢氧化锂和较低的烧结温度还可减少阳离子混排，提升循环稳定性。相比之下，碳酸锂的烧 结温度往往需达到 900℃以上才能得到性能稳定的材料，难以作为高镍三元材料的锂源。

不同于高镍三元，NCM 523、NCM 333等中低镍三元材料的烧结温度较高，为降低原材料 成本，主要采用电池级碳酸锂作为锂源。NCM 622 既可采用碳酸锂也可采用氢氧化锂，但 采用氢氧化锂可带来更理想的电化学性能，因此也是海外正极材料厂商的首选。

氢氧化锂已丢失磷酸铁锂需求，但未来的主战场并不此

在 2016 年之前，磷酸铁锂材料曾经是中国市场氢氧化锂的需求支柱之一。但由于铁锂路径 主打“低成本、高经济性”，而氢氧化锂的价格较高，导致其基本丢失了铁锂市场需求，被 电池级碳酸锂、甚至“准电池级”和工业级碳酸锂所替代。但这也恰恰印证了未来全球新能 源汽车供应链定位分层、需求分层的发展趋势，氢氧化锂的主战场并不在磷酸铁锂。

 磷酸铁锂材料的生产工艺主要分为固相合成法、液相合成法两大类。在固相合成法中最 广泛应用的是碳热还原法，而液相合成法则包括水热/溶剂热法、溶胶凝胶法、共沉淀法 等，其中水热/溶剂热法工艺快捷、最为普及。

 水热/溶剂热法采用 1:1:3 配比的 FeSQ4、H3PO4、LiOH 生产磷酸铁锂正极材料。尽管 采用氢氧化锂可带来更好的材料电化学性能，但氢氧化锂相对碳酸锂的溢价增大，显著 削弱了铁锂体系的立足之本—经济性，加上生产过程中氢氧化锂的损耗较高、需要循环 处理等问题，在 2016年后中国的领军铁锂生产商已基本不再采用此工艺。

氢氧化锂的供给壁垒远高于碳酸锂

电池级氢氧化锂的供给壁垒远高于电池级碳酸锂。首先，电池级氢氧化锂产品的杂质规格全 面严于电池级碳酸锂，我们认为生产高品质的氢氧化锂既要求具备优质、稳定的上游资源保 障，还要求拥有锂化工环节的 Know-how，未来对生产线的自动化程度也将提出更高的要求。 第二，虽然矿石、盐湖生产氢氧化锂的工艺路径成熟，但“实战”中的批量生产、连续生产 并不简单，生产商通常还需根据下游客户的具体需求提供定制化的产品；矿石可一步生产电 池级氢氧化锂，盐湖的成熟工艺是首先生产碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂，卤水电解直接生 产氢氧化锂尚待商业化验证。第三，微粉级氢氧化锂更受下游高镍客户的青睐，也进一步抬 高了产品壁垒，但正极材料是直接外购微粉级、还是将磨细工序内部化，主要是一个关于成 本经济性的决策。第四，氢氧化锂、尤其微粉和无水氢氧化锂不仅不宜长期储存，本质上还 属于强碱性和强腐蚀性的危险品，生产和运输均需谨慎，未来的环保资质将更为严苛。第五， 未来 1-2年电池级氢氧化锂的终端需求主体是欧美的车企巨头，除了严格的品质要求和较长 的认证周期，海外“蓝筹客户”供应链对于锂盐厂的 ESG也有全方位的要求。

工艺路径似不深奥，实战却并不简单

矿石、盐湖生产氢氧化锂的工艺路径成熟，但在“实战”中稳定生产高品质的氢氧化锂产品 却并不简单，尤其除杂的工艺门槛较高，下游客户通常也有差异化的指标要求，这也注定氢 氧化锂、尤其电池级氢氧化锂难以成为标准化的大宗商品。近年来氢氧化锂的生产流程屡有 创新，生产线的自动化程度也在不断提高，但与此同时资本开支强度也在走高。

首先，在矿石提锂方面，为了兼顾碳酸锂、氢氧化锂两个产品的市场需求，并节约资本开支， 前端共用大窑、后端同时上线碳酸锂和氢氧化锂加工产能的方式在行业内越来越普遍。其中， 工艺路径又可分为两类。 （1）并行模式：利用锂精矿焙烧、酸化生产硫酸锂溶液，一部分硫 酸锂经碳酸钠沉锂、过滤除杂、蒸发浓缩、磁分离、干燥等工序生产电池级碳酸锂，另一部 分硫酸锂通过氢氧化钠进行转化，经过滤、蒸发浓缩、结晶（部分采用多次结晶）、干燥等 工序生产电池级氢氧化锂。 （2）先后模式：可利用锂精矿一步生产电池级氢氧化锂，再根据 下游需求，将一部分的氢氧化锂作为中间品、碳化生产电池级碳酸锂。此外，若锂盐厂已经 非常明确产品定位和客户需求，也会建设单独的、非联动的氢氧化锂或碳酸锂产线。

第二，在盐湖生产氢氧化锂方面，成熟工艺是首先生产出碳酸锂，再通过苛化法生产氢氧化 锂产品。但由于盐湖碳酸锂本身的杂质含量较多，加上盐湖提锂企业倾向于将高品质的碳酸 锂产品直接外售，将工业级（或次优）的碳酸锂作为原料用于后端氢氧化锂的生产，这将导 致其氢氧化锂产品的品质、一致性难以得到保障。目前苛化生产氢氧化锂的锂盐生产商包括 Livent（原 FMC Lithium）、 Albemarle（美国Kings Mountain产能）、SQM（智利La Negra 产能）、俄罗斯的三家加工厂，此外 Orocobre 也正在日本建设氢氧化锂产线。即使经过了长 期的工业化生产，盐湖系氢氧化锂的产品品质真正得到电池客户认可的依然仅有 Livent。在 苛化法之外，盐湖提锂企业也在积极试验卤水电解生产氢氧化锂的工艺，未来有望在青海率 先得到商业化尝试，但在批量生产中，其工艺成熟度和产品品质依然有待观察和验证。

此外，生产线的自动化也正在构成氢氧化锂生产商的核心竞争力。 （1）全自动化的生产线是 确保产品低杂质、产品一致性的先决条件，同时也是规避人工成本大幅走高的重要措施。（2） 弊端在于，高度自动化的产线对于工艺包、工程设计、设备适配性的要求较高，而且资本开 支更大、调试周期更长，尤其考验运营者的技术和经验。

品质壁垒：优质上游资源供应+锂化工 Know-how

作为一种产品差异化的电池原料，电池级氢氧化锂的主含量达标（LiOH≥56.6%）仅仅是入 门级要求，魔鬼在于细节，壁垒主要体现在“主含量之后小数点位的各项杂质含量”，产品 品质总体反映在三个方面：金属杂质控制、化标杂质控制、产品一致性。尤其值得注意的是， 电池级氢氧化锂对于磁性不纯物（Fe %）、杂质指标（尤其硫酸根、钠含量、镁含量）的要 求全面严于电池级碳酸锂。那么，什么样的厂商可生产出高品质的电池级氢氧化锂产品？

 在“宏观”层面，我们认为电池级锂盐对于锂资源、锂化工--前后两个环节均提出了较 高要求。第一，要求锂盐厂具备稳定、可靠的上游锂资源，在成本可控的前提下保障高 品质的原材料供给（无论精矿还是卤水）；第二，要求锂盐厂在加工环节具备深厚的工 艺积淀和问题解决能力，并针对客户更加苛刻的品质指标要求不断创新和进步。

 在“微观”工艺层面，电池级氢氧化锂的生产流程较电池级碳酸锂更长，氢氧化锂经多 次结晶而出（2-3 次），在每次结晶中对于除杂的 Know-how 尤其关键，否则不仅产品指 标不达标、还增加成本。在各项杂质指标外，生产商还需确保适宜的产品粒径和产品一 致性。即便生产出了合格产品，生产商还需避免氢氧化锂在运输过程中的结块和碳化， 氢氧化锂产品也不适合长时间储存，否则需进行二次处理。

 另外，氢氧化锂具备强碱性和强腐蚀性，本质上属于一种危险品。在环保趋严的大环境 下，我们预计氢氧化锂、尤其微粉氢氧化锂和无水氢氧化锂的生产资质门槛将走高。

微粉级氢氧化锂，材料厂是外购还是内部处理？

在电池应用中，高镍三元材料厂商在外购电池级氢氧化锂之后需要进行磨细，以便于混料烧 结得到更好的材料性能，因此微粉级氢氧化锂产品更加受到青睐。普通粗颗粒电池级氢氧化 锂产品的粒径通常约 350-400微米，而将电池级进一步破碎、磨细之后的微粉级氢氧化锂产 品的粒径通常分为 10-15 微米、4-7 微米两大类，尚无明确的行业标准。相应的，微粉级氢 氧化锂也具备比粗颗粒产品更高的供给壁垒：

 对于磁性不纯物、各项杂质指标的要求严苛，同时要求微粉粒径的一致性。

 粒径越小意味着比表面积越大，越容易与二氧化碳接触而碳化，若下游用于 NCM 811 以上的高镍，需要严格控制碳酸根指标；此外，无论在生产还是在运输环节，还需要避 免吸潮和团聚现象。

 在破碎、磨细的生产过程中难免造成氢氧化锂的损失，生产商不仅需要提高回收率，还 需做好回收循环处理。

 由于氢氧化锂本身具备危险品的属性（强碱性、腐蚀性）加上磨细过程中粉末的漂浮， 微粉级产品的生产环境通常较为恶劣，要求厂商做好环保处理。

对于下游的高镍材料生产商而言，是去直接外购微粉级，还是采购粗颗粒电池级、自己来磨 细，主要是一个关于成本经济性的决策。材料厂自己磨细的优势在于可避免运输过程中的碳 化和吸潮，但劣势在于需要具备危险品的处理资质。但若材料厂自身的磨细产能供不应求或 品质不达标，则将不得不在市场上直接外购微粉级产品作为补充，这在 2019 年的市场中体 现的较为充分，并支撑了少数专业磨细产能的崛起。总体而言，目前日本的领军正极材料厂 商倾向于自己来磨细，韩国的领军正极材料厂商更倾向于委外获得微粉产品，国内一部分正 极材料企业外购微粉、一部分在新建设的高镍产线中已经自行配套了微粉产线。

因此我们认为，微粉级产品将拥有相对于粗颗粒电池级氢氧化锂产品的溢价，但由于微粉的 生产工序较短，除非出现环保事件或重大政策变更，其溢价在中长期仍将被控制在有限的区 间，否则微粉工序将被下游用户所内部化。

软实力同样重要，ESG 是切入全球供应链的关键因素

电池级氢氧化锂的需求主体来自欧美终端车企，其供应系统除了看重产品品质、资源保障能 力等“硬实力”之外，为了保证发展新能源汽车的“绿色初心”，同样高度重视上游供应商 的 ESG 评价（Environment 环境保护、Social Responsibility 社会责任、Corporate Governance 公司治理），并将其视为关键的筛选指标。作为范例，在 2019 年底德国宝马与 赣锋锂业签署的长达五年期（2020-2024 年）的氢氧化锂供应协议中，明确要求后者采用来 自澳洲的锂辉石精矿作为原料，从而规避盐湖提锂在卤水抽取、淡水消耗方面的环保争议（尤 其智利盐湖）。鉴于ESG已成为全球供应链、全球资本市场对于企业的一项关键考评，我们 建议中国矿石提锂和盐湖提锂厂商在开拓全球市场的过程中，不仅要苦练工艺内功，还需高 度重视在ESG领域的努力和积极宣传，并注重对于技术专利的保护。

未来 1-2 年氢氧化锂的需求盛宴主要属于头部供应商

根据我们统计， 2019 年全球单水氢氧化锂的设计总产能已高达 20万吨，总产销量约 8 万吨， 预计2020年全球总产能将继续大幅增长至 33 万吨。需求主体导致电池级氢氧化锂是一个高 度分层、结构化的市场，未来 1-2年电池级氢氧化锂的需求蛋糕增长仅仅属于少数的头部供 应商，而不属于行业整体。其中，Livent、Albemarle、赣锋锂业等全球氢氧化锂龙头由于已 成为特斯拉、大众、宝马等欧美领军车企及其日韩电池厂的核心供应商，即便在 2019 年存 在库存压力，未来五年的氢氧化锂销量预计仍将较为饱满，高品质的产品在海外市场也可以 获得合理的溢价。与此同时，二三线锂盐厂的氢氧化锂产品销售则将持续面临较大压力，只 能等待中国高镍三元需求、锂基润滑脂等全球工业需求的起量，但中国电池市场、全球工业 级市场均对于价格高度敏感，给予产品品质的溢价通常并不充分。

此外，在目前的成熟工艺体系下，矿石是生产高品质氢氧化锂产品的理想原料，而盐湖在基 础锂盐领域更可充分发挥其成本优势，这将带来锂盐供给格局的巨变。首先，Albemarle、 SQM 等全球盐湖提锂龙头为了确保未来在电池级氢氧化锂的市场份额，近年来对于西澳矿 石资源、氢氧化锂加工厂的布局显著加码。第二，由于在碳酸锂领域盐湖系的成本优势明显， 同时磷酸铁锂、锰酸锂不再需要高品质的电池级碳酸锂，而中低镍三元向高镍三元升级又只 是时间问题，我们预计 2020-2025 年矿石提锂体系将更多聚焦、定位在电池级氢氧化锂产品， 而不具备氢氧化锂工艺 Know-how 的矿石提锂厂商将面临产能被出清的压力。

数据结论，基于对全球 32 条氢氧化锂产线的跟踪研究

根据对全球32 条生产线的覆盖跟踪，我们判断 2019 年全球单水氢氧化锂的设计产能总计达 到 20.4 万吨（实物吨），其中中国设计产能总计 14.4 万吨（包括在中国建厂的外资企业）， 海外产能为 6万吨（包括中国企业的海外产能）。预计至 2025年，全球单水氢氧化锂产能将 大幅增长至59.9 万吨，其中，中国产能预计将增长至 34.0 万吨，海外产能预计将增长至 25.9 万吨，同时海外产能的全球占比预计将从 2019年的29%增长至2025年的43%。在上述产 能统计中，我们仅包含了资源+锂盐一体化产能以及碳酸锂苛化生产氢氧化锂产能（一次生 产），剔除了氢氧化锂提纯产能以及磨细产能（属于二次处理）。

在产销量和供需平衡方面，我们预计 2019 年全球单水氢氧化锂产销量为 9.96 万吨（统计口 径中尽量采用销量），需求量约为 7.97万吨。短期过剩较为明显，一方面与氢氧化锂目前高 库存的现实基本面相符，另外也与统计口径以及不同锂盐、锂深加工产品之间的相互转化相 关。也正因为不同的锂化合物之间可以相对灵活的转化，尽管电池级氢氧化锂产品具备较高的生产壁垒，但也难以在中长期走出独立于碳酸锂的独立行情，氢氧化锂作为单一产品的景 气周期总体与锂化合物整体的商品周期紧密关联。但根据供需关系，在季度至半年维度，氢 氧化锂相对于碳酸锂的溢价的确具备一定的弹性，后文将详述。

分国别：中国占据主导，但未来全球的供应格局将更加多元

中国是全球最大的氢氧化锂生产基地，智利、美国、俄罗斯紧随其后。

 我们预计2019年全球单水氢氧化锂总产能将达到 20.4 万吨，同比大幅增长 65%； 2019 年全球单水氢氧化锂总产销量达到 9.96 万吨，同比增长 44%。其中，在产销量的测算 中，我们原则上采用销量口径，难以区分的情形则采用产量口径。

 我们预计 2019 年中国单水氢氧化锂总产能达到 14.4 万吨，同比大幅增长 64%，预计 2019 年中国单水氢氧化锂的总产销量达到 7.5 万吨，同比大幅增长 57%。其中，中国 产能、产销量统计中包括了雅保江锂和 Livent 的中国氢氧化锂产线。此外，我们判断 2019年中国的氢氧化锂产量增幅高于销量增幅，尤其据 Livent 公告披露，其 2019年约 4000吨的氢氧化锂产量（美国+中国）将作为库存、推迟至 2020年销售。

 我们预计2019年中国的单水氢氧化锂出口量将超过 4.8 万吨，同比大幅增长 77%，其 中向日本、韩国两大市场的出口量增长显著。与之形成鲜明对比，中国在 2010 年的单 水氢氧化锂出口量仅为 2454吨。

分析中国之外的氢氧化锂产能、产量：

 智利的氢氧化锂产量主要来自 SQM 的 La Negra锂盐厂，采用智利Atacama盐湖的碳 酸锂作为原料、苛化生产氢氧化锂，在 2018年内产能已从 6000 吨/年扩大至 1.35万吨 /年，未来计划进一步扩大至 2.95 万吨/年。

 美国的氢氧化锂产量主要来自 Livent（原 FMC Lithium）旗下的Bessemer City 工厂和 Albemarle 的Kings Mountain工厂，二者均采用盐湖碳酸锂苛化生产氢氧化锂，未来已 明确的产能扩张将主要来自 Livent。

 俄罗斯拥有三家主要的氢氧化锂加工厂，目前的有效产能约为 7000-8000吨，主要进口 碳酸锂苛化生产氢氧化锂，并为部分头部锂资源商提供代工。

 我们预计2020-2025年，西澳也将成为全球重要的氢氧化锂产地，天齐澳洲的 Kwinana、 Albemarle的Kemerton--两大氢氧化锂生产基地将先后投入运营。

 此外，我们预计未来欧洲也将建成数个氢氧化锂提纯工厂或者苛化工厂，以匹配欧洲本 地的新能源汽车产业链，服务于“保障欧洲电池原料供给安全性”的战略目标。

分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链

综合品质、客户、产能、资源保障等关键指标，我们认为目前全球电池级氢氧化锂供应的第 一梯队包括Livent、Albemarle、赣锋锂业、容汇锂业、天齐锂业，此外雅化锂业等生产商也 具备较强的竞争力。未来全球电池级氢氧化锂需求的驱动力主要来自欧美终端车企，且欧美 车企巨头和动力电池寡头为确保关键原材料的长期供应安全性，倾向于自己直接去锁定上游 资源供给。我们认为，第一梯队的电池级氢氧化锂供应商将瓜分欧美终端车企和电池厂的长 协，而二线企业仅能分到“蛋糕”的外溢，并不得不更多在国内现货市场上搏杀。

Livent 氢氧化锂：老牌供应商的招牌产品

Livent Corporation 由FMC Lithium 更名而来，2018年从FMC母公司剥离、独立上市。其 最早的前身--美国锂公司（Lithium Corporation of America）曾经是全球最大的锂原料供应商， 也是美国锂行业的骄傲。氢氧化锂、丁基锂、高纯金属锂（包括金属锂粉）一直是 FMC Lithium 的“招牌产品”，享有高度的口碑，公司还与日本索尼紧密协作、协助开发出了全球第一代 的锂离子电池。在 FMC 时期，锂业务在公司内部的收入、盈利占比小（农化业务占主导）， 因此 FMC 对于上游资源产能扩张的投入决心不够坚决。独立上市后，Livent 完善了公司战 略、重新走上正轨，一方面明确了 2020-2025年阿根廷 Hombre Muerto 盐湖的产能扩张路 线图，以夯实低成本、高品质的上游资源保障，另一方面，公司结合市场需求、持续在氢氧 化锂等优势领域的重点投入。不过，Livent 指引产能扩张将通过经营性现金流来解决，但在 锂行业的寒冬之中，公司能否如期锁定阿根廷盐湖每期扩能所需的资金依然需要验证。

 FMC Lithium 在2018年分拆上市之际，指引至 2025年底，将阿根廷 Hombre Muerto盐湖的碳酸锂产能从 2.2 万吨/年分四期扩大至 6.2 万吨/年，同时指引将全球氢氧化锂产 能从2.3万吨/年分期扩大至 5.5万吨/年之上。

 在分拆上市后，Livent 指引阿根廷盐湖的一期扩能（9500 吨/年）将于 2020 下半年如 期落地，美国北卡 Bessemer City 的第二条氢氧化锂产线（5000吨/年）也有望于2020 年末投产。至2020年末，公司将拥有3.2万吨LCE 的上游资源年产能，以及 2.8万吨 的氢氧化锂年产能（中国 1.4 万吨、美国1.4 万吨），但后续的扩能进度仍待验证。此外， 未来公司盐湖所产的碳酸锂将绝大部分作为原料生产氢氧化锂，碳酸锂的直接销售占比 将持续被压缩，盐湖所产的氯化锂将作为生产金属锂等锂深加工的原料。

 尽管Livent 采用盐湖碳酸锂苛化生产氢氧化锂，公司及其前身在提锂工艺的长期积淀为 产品品质和一致性提供了有力保障。从全球第一代锂离子电池开始，公司一直是全球高 端锂电池供应系统的核心氢氧化锂供应商。此外，为了规避潜在的逆全球化风险、并满 足全球各大市场的电池原料需求，Livent 采取“本地产能配套本地需求”的策略，在当 前美国、中国两大氢氧化锂生产基地的基础上，未来不排除在全球其他重要的新能源汽 车终端市场新增苛化产能。

Albemarle：全球顶级锂矿、盐湖为基石，未来氢氧化锂主要来自矿石系

美国雅保（Albemarle）是全球最大的锂化合物生产商和全球最大的氢氧化锂生产商。公司 目前在全球拥有三个氢氧化锂生产基地，并具备盐湖+矿石两套氢氧化锂生产体系，氢氧化 锂年产能合计 4万吨。据产能建设计划，至 2024年雅保公司将拥有五个氢氧化锂生产基地， 年产能扩大至14万吨。

雅保公司一方面继承了洛克伍德的盐湖生产氢氧化锂体系（2015 年初完成收购洛克伍德）， 另一方面，2017年再次通过对中国老牌锂盐厂--江锂新材料（尼科国润）的收购和整合，获 取了矿石生产电池级氢氧化锂的工艺和产线。目前雅保也已成为全球车企、领军电池厂的核 心锂原料供应商之一。公司最大的竞争优势在于旗下拥有全球最优质的矿石资源和盐湖资源， 其核心资源包括智利 Atacama 盐湖提锂、美国Silver Peak 盐湖提锂、西澳泰利森-格林布什 锂矿（49%参股）、西澳Wodgina锂矿（60%控股），这四大基石资源为后端的锂化合物产能 提供了充裕的上游资源保障。同时，雅保公司也明确了其未来五年的电池级氢氧化锂扩能将 主要来自矿石体系，智利盐湖提锂将主要支撑雅保碳酸锂的产能扩张。

 即期氢氧化锂产能： （1）雅保在美国北卡 Kings Mountain 拥有年产 5000吨的碳酸锂苛 化生产氢氧化锂产能，原料主要来自智利 Atacama 盐湖/美国Silver Peak 盐湖所产的碳 酸锂。（2）雅保江锂在四川拥有年产 5000 吨的矿石氢氧化锂老产线，另在江西新余拥 有年产 1 万吨的矿石氢氧化锂老产线，2019 年江西新余第二条产线达产、新增 2 万吨 矿石氢氧化锂产能，支撑雅保江锂的氢氧化锂总产能由 1.5万吨/年扩大到3.5万吨/年。 （3）此外，雅保还在中国采用委托加工的方式灵活扩大氢氧化锂、碳酸锂的销量规模。

 2024年氢氧化锂产能建设路线图：在雅保江锂、美国 Kings Mountain建成产能的基础 上，西澳 Kemerton 锂盐厂一期两条年产 2.5 万吨、合计 5 万吨的氢氧化锂产线已启动 建设，资本开支预算高达 12 亿美元。在 Wodgina 交易完成后，Kemerton 已转交雅保 60%控股的 MARBL Lithium 来运营（雅保与 MRL 的 60/40 合资公司）。在 2021 年 Kemerton 分期投产后，雅保的氢氧化锂产能合计将达到 9万吨，其中权益产能 7 万吨。 同时公司计划根据市场需求，未来适时启动Kemerton第二个5万吨的产能建设，至2024 年，公司控股的氢氧化锂产能合计有望达到 14万吨，其中权益产能 10 万吨。此外，为 降低内生的资本开支，雅保也在积极探索在锂盐厂环节的外延机会。

 上游资源保障：（1）配套智利Atacama盐湖，La Negra锂盐厂的碳酸锂年产能力有望 在 2021 年由当前的 4 万吨扩大至 8 万吨。（2）美国内华达 Silver Peak 盐湖的碳酸锂 年产能约6000吨，未来具备一定的挖潜可能性。（3）泰利森-格林布什锂矿的化学级锂精矿年产能已在 2019 下半年由 60 万吨扩大至 120 万吨（16 万吨LCE），未来计划进 一步扩大至 180万吨（24 万吨 LCE）。（4）Wodgina 在 2019 年基本完成三条年产 25 万吨、总计75万吨的锂精矿产能建设（10万吨LCE），但未完成调试，在雅保完成 60% 股权收购后该矿山被关停维护，未来不排除为西澳 Kemerton氢氧化锂工厂供应锂精矿。

SQM：盐湖与矿石氢氧化锂齐头并进，产量过半流向韩国市场

借助智利Atacama盐湖得天独厚的资源禀赋和气候条件，以及 44平方公里广阔的盐田（可 调节钾锂产量），SQM 在基础锂化合物领域无愧全球龙头、成本优势显著，其产销策略往往 决定全球锂盐价格的边际走势，但 SQM 若谋求在电池级氢氧化锂产品上有所斩获，还需调 整产品定位，并在工艺层面苦下内功。在氢氧化锂战略上，SQM 一方面充分利用 Atacama 的既有优势，在智利持续扩大碳酸锂苛化生产氢氧化锂的产能，另一方面，公司切入西澳绿 地固体锂矿项目，计划利用矿石体系来加码对于电池级氢氧化锂的产能布局。但值得注意的 是，公司的经验和工艺积淀主要基于盐湖提锂，在矿石提锂领域或需必要的学习周期。

 智利盐湖生产氢氧化锂：SQM 首先在 Atacama 矿区盐田通过蒸发富集、生产 6%的含 锂老卤，再运输至 Salar del Carmen锂盐厂生产碳酸锂、氢氧化锂产品。（1）公司的氢 氧化锂一期扩能、从 6000 吨/年扩至 1.35 万吨/年已在 2018 下半年完成，由于不必新 建盐田和厂房、仅需要新增装置，资本投入仅约 3000 万美元。（2）2019-2021 年SQM 将实施氢氧化锂二期扩能，从 1.35 万吨/年进一步扩大至 2.95 万吨/年，资本投入预算约1 亿美元。（3）上游原料层面，SQM 已明确 2019-2021 年将盐湖碳酸锂产能从 7万 吨/年扩至 12万吨/年（资本投入约2.8亿美元），并考虑在 2023年末将碳酸锂产能进一 步扩至 16万吨/年，可为后端苛化生产氢氧化锂产品提供充裕的原料保障。（4）从海关 数据分析，SQM 生产的氢氧化锂主要流向韩国、比利时、中国，尤其韩国占比过半。

 西澳固体锂矿生产电池级氢氧化锂：（1）公司在 2017 年收购 Kidman 所持西澳 Mt Holland锂矿项目的50%股权，并与后者成立 50/50合资公司Covalent Lithium，切入 矿石领域的开发；2019 年，在Kidman被澳洲老牌大型综合企业 Wesfarmers 整合兼并 后，目前SQM 与Wesfarmers 联手、正在携手推进Mt Holland项目的开发。（2）根据 预可行性研究，Covalent Lithium 计划打造从锂矿采选到锂盐厂的垂直一体化工程，设 计年产 41万吨5.5%品位的锂精矿、配套年产 4.5万吨的电池级氢氧化锂，目前合资双 方正在优化项目建设方案、评估确定性可研（Integrated DFS）。

赣锋锂业：技术功底扎实，冉冉而升的全球氢氧化锂巨头

赣锋锂业目前已成长为全球第一梯队的高品质氢氧化锂生产商，与特斯拉、德国宝马、大众 集团等龙头车企以及 LG Chem 等电池巨头战略绑定。公司的氢氧化锂主要来自矿石系， 2018 年电池级氢氧化锂设计产能从 8000 吨/年大幅扩张至 3.1万吨/年，2020 年马洪三期投产后 将再新增5 万吨的氢氧化锂设计年产能（后端）。自 2010 年上市以来，公司已从一家国内的 锂深加工企业、成长为一家全球领先的高品质锂产品供应商，并构建了从资源开发到循环回 收的“赣锋生态系统”，我们认为公司成长的秘诀主要有三点：

 公司依靠工艺技术立足发家，对工艺包的掌控、务实的经营风格深入企业基因。赣锋是 全球少有的可以同时从盐湖卤水、锂辉石、锂云母中直接提取电池级碳酸锂的企业，可 供应五大类、超过 40 种的锂产品，是全球产品最齐全的锂供应商之一。赣锋也是全球 最大的金属锂生产商，在电池级锂盐方面也收获了海外高端供应链的充分认可。

 在上游资源持续补短板，在资源和加工两个环节构建成本优势。赣锋从 2017 年前的一 家需外购原料的加工企业，已成长为一家拥有西澳固体锂矿、阿根廷盐湖、北美黏土资 源的上下游一体化龙头，为实现在锂化工环节的“低成本扩能”提供了资源保障。

 坚持“小步快跑”的策略，内生、外延稳健成长。首先，实现了 A+H 两地上市、维持 了健康的财务指标；第二，在产能扩张的资本投入上坚持精细化管理，控制财务负担； 第三，多元化、高附加值的锂深加工产品和全球化的客户结构带来了更加稳健的盈利， 尽管公司业绩弹性对锂盐价格高度敏感，但其成长并不依赖于商品价格周期。

天齐锂业：氢氧化锂关键在于西澳奎纳纳工厂

天齐锂业51%控股的泰利森-格林布什锂矿已完成 CG2扩能，合计年产 120万吨化学级锂精 矿，可为天齐的锂盐厂稳定供应高品质、低成本的原料。天齐旗下四川射洪基地的年产 5000 吨氢氧化锂已基本满产；全资子公司 TLK（Tianqi Lithium Kwinana）旗下的西澳奎纳纳一期 年产 2.4万吨氢氧化锂全自动化生产线在 2019 年内已经投产，更新后的资本开支约 7.7亿 澳元，目前正在磨合调试、产量爬坡，二期另外的 2.4 万吨产能仍处于工程建设阶段，未来 进度预计将与一期的达产进度相关。2018年天齐的氢氧化锂实际产量约 3600吨，后续的产 量弹性将主要取决于西澳工厂，天齐与 SKI、EcoPro、LG Chem、Northvolt 等海外蓝筹客 户签订的长期合约也均以天齐澳洲下属的 TLK 为供应主体。

剑指电池级氢氧化锂，全球盐湖巨头积极布局矿石资源

由于矿石系在电池级氢氧化锂上的品质优势，全球盐湖锂资源巨头在实施盐湖扩能的同时， 近年来也显著加码了对于矿石资源和锂化工体系的布局。具体例如 Albemarle 对于西澳 Kemerton 氢氧化锂工厂的大规模投资（一期 5万吨/年，投资12亿美元），及其对于西澳皮 尔巴拉地区Wodgina锂矿60%股权的收购（100%估值约21.7 亿美元），以及SQM 对于西 澳Mt Holland 锂矿 50%股权的收购并计划打造锂矿采选-氢氧化锂一体化产能。（具体可查阅 我们前期发布的深度报告：《五矿证券研究所：有色金属行业深度报告"锂想"系列1：全球硬 岩锂矿纵览，生存之战与新机遇》（2019/12/9）

在未来的行业趋势上，我们判断，盐湖提锂由于现金生产成本优势明显，将成为氯化锂、碳 酸锂、工业级氢氧化锂等基础锂产品的主导原料来源，而大部分的矿石资源和锂盐厂的定位 将转移并聚焦在电池级氢氧化锂等高端产品。但在中长期，我们也需高度重视提锂工艺的创 新对于供给格局的改变，不排除未来电解法等新兴技术将实现从卤水直接生产氢氧化锂，或 进一步大幅降低盐湖提锂的成本。

预计 2025 年全球氢氧化锂需求大幅增长至约57 万吨

我们判断，2019 年全球单水氢氧化锂的需求总量达到 7.97 万吨，其中锂离子电池领域的需 求量约 6.2 万吨，预计2020年全球单水氢氧化锂的需求总量将增长至 11.5万吨，2025年将 进一步大幅增长至 56.6 万吨，2019-2025 年 CAGR 约 38.65%。氢氧化锂的采购模式也正 在发生重大转变，全球终端车企和领军电池已直接涉及氢氧化锂原材料的锁定，国内部分车 企和电池厂甚至间接投资于氢氧化锂的产能建设，这为我们带来三大启示：

 未来全球的电池级氢氧化锂新增产能大概率将由“下游明确的需求驱动/订单驱动”，锂 盐厂去单方面的盲目建设产能将失去意义。

 2020-2025年，中日韩动力电池龙头与全球领军车企（尤其欧美车企）围绕“新能源汽 车供应链价值分配权”的博弈将深化。但根据“微笑曲线”的产业客观发展规律，我们 判断终端车企的话语权将持续边际增强，而车企最为看重的便是原材料供给的长期“量 价稳定性”，电池级氢氧化锂生产商需要提前行动。

 未来无论是由车企锁单、还是由电池锁单，电池级氢氧化锂的一线使用者依然是正极材 料厂商（更准确的说法是全球头部的正极材料），且在长单之外不可避免仍将有相当体 量的散单，因此即便下游的采购模式改变，锂盐厂也不应厚此薄彼。

2022 年锂电池对于氢氧化锂的需求量将超过碳酸锂

全球氢氧化锂需求增长的核心驱动因素已完成从锂基润滑脂到锂电池的转移。 （1）在传统工 业领域，氢氧化锂产品主要被应用在高级锂基润滑脂领域，其余可被用于玻璃陶瓷、石油化 工以及生产其它的锂产品，此外也被用于核电厂反应堆冷却剂调节 pH 值和核级树脂转型。 锂基润滑脂的综合性能优于其主要竞争对手钙基润滑脂（实用温度范围宽、寿命长、耐摩擦 耐腐蚀），但若氢氧化锂的价格过高，下游客户也将切换至钙基，目前锂产品的低价环境总 体有利于全球锂基润滑脂需求的修复。（ 2）电池应用属于氢氧化锂产品较为新兴的下游需求 领域，但自 2010 年以来已快速成长为全球氢氧化锂的需求主体，也是未来需求增长的核心驱动。根据我们在全球氢氧化锂需求模型中的测算：

 我们判断，2019 年单水氢氧化锂的全球需求总量达到 7.97万吨。其中，锂基润滑脂等 传统工业领域的全球需求约 1.5 万吨、占比 20%，其他特殊工业领域的需求约 2500吨 （例如作为卤水提锂吸附剂的添加）、占比 3%，电池领域的需求达到 6.2 万吨、占比 78%。在锂电池 6.2 万吨的氢氧化锂需求中，消费类电池的需求约 1.8 万吨，动力电池 需求约 4.3 万吨。此外，我们预计在 2022 年，全球锂电池领域对于氢氧化锂的需求量 将首次超过对于碳酸锂的需求量。在上述测算过程中，我们在单位 KWh 的理论锂盐需 求中考虑了10%的损耗水平，并纳入了动力供应链的备货周期。

 预计至 2025 年，全球单水氢氧化锂的需求总量将大幅增长至 56.6万吨，由于电池领域 需求结构的变迁，未来氢氧化锂的市场总体量甚至也将超过碳酸锂。（1）锂基润滑脂等 传统工业的需求量将温和增长至 1.76 万吨，低价环境将重新激发此类工业需求的活力； （2）锂电池领域的需求量预计将大幅增长至 54.8 万吨，其中车载动力需求将高达 52.5 万吨，消费类需求预计仅将维持温和扩张；（3）其他少量用于特殊工业领域。

全球采购模式的关键转变，OEMs 直接锁定上游锂原料

在需求侧，我们认为 2015 年以来新能源汽车产业链发生的最大变化在于电池级锂盐采购模 式的转变。此前在电池应用领域，对接锂盐厂的仅仅是其直接下游--正极材料，后来领军电 池企业开始穿透材料厂、涉足上游资源的锁定，2017-2018 年以来采购模式进一步演进为终 端OEMs、尤其欧美车企巨头穿透整个中游环节、直接与上游资源商对接，通过签订多年期 的长协来确保其整个供应系统关键原材料的稳定供应，并将锁定的原料指定分配至其下一层 级的锂电材料供应商。在电池级氢氧化锂产品上，由于终端需求集中来自于欧美车企巨头以 及与之配套的日韩电池龙头，这一采购模式的转变对于产业链生态的影响更为显著。

我们认为，终端车企直接锁定原材料供给的战略意图主要有四点：（1）自 2017 年来，全球 车企巨头陆续出台明确的电动化转型时间表，客观层面需要稳定、高品质、成本可控的关键 原料保障，毕竟电池金属是一个并不透明、缺乏套保工具的小市场。（2）作为产业终端，相 比中游环节的需求体量更大，集中采购在理论上更有效率、议价能力更强。（3）参与对上下 游全供应链的价值掌控与分配，巩固对各环节供应商的话语权。（4）对供应链进行精细化的 尽责管理，确保ESG评价。而2018-2019年锂产品价格的周期性回落、上游议价力被削弱， 也给了欧美终端车企实施上述战略的良好窗口期。但我们判断，考虑到产业链上下游的博弈 与妥协，纵使终端车企如何强势、也难以 100%锁定上游资源并在供应系统内部分配。未来 电池级氢氧化锂的采购大概率仍将来自车企、领军电池、领军材料三方，但与 OEMs 直接对 接的重要性不言而喻，背后逻辑也符合“微笑曲线”的产业客观发展规律。

站在氢氧化锂生产商的角度：（1）海外电池级锂盐市场并不完全是成本导向，而是产品分层、 更注重品质，因此更好的品质往往可以获得合理的溢价；（ 2）海外车企供应链的需求量大、 且可稳定预期，使得“订单驱动产能建设”成为了可能，可降低资本投入的风险；（3）高端 客户对于品质的苛刻的要求也倒逼锂盐厂不断优化、持续创新、提升综合竞争力。与此同时， 中国市场的氢氧化锂需求前景同样令人兴奋，但国内总体是个现货散单占主导、对于价格/ 成本高度敏感、竞争白热化的市场。尽管中国现货市场的价格涨跌幅远远大于海外长协市场， 但对于高品质产品的溢价往往并不充分，更加为短期的市场情绪所主导。

日韩氢氧化锂需求增长尤其明显，印证海外车企需求

我们认为2020-2022年全球新能源汽车的定位分层将更加明显，形成长续航但定价较高、有 限续航（<400km）但性价比较高两大类型。这一格局的形成主要有两大原因：（1）中国新 能源汽车补贴退坡，由于具备充分产品竞争力的车型有限，严峻的现金流和成本压力导致产 业进入“保生存模式”，推出例如铁锂体系的高性价比车型有助于车企突围、熬过困境。（2） 未来2-3年全球电动化的领军者将由中国车企转变为欧美车企巨头，尤其 Tesla已经走出“产 能地狱”、进入快速放量期，欧美车企将成为高定位、长续航车型的主要推出者。2019年日 本、韩国全球两大锂电生产基地氢氧化锂需求的大幅增长也印证了海外车企订单的落地。

 在高定位、长续航的车型领域，动力三元的高镍化趋势难以阻挡。在安全性和品控上更 为完善的欧美车企将率先推进高镍化，并在对续航里程有较高要求的欧洲和美国市场推 广，而中国市场预计仅是高镍三元的跟随者。这意味着，未来 1-2 年，电池级氢氧化锂 的需求主体将来自日本、韩国、欧洲的锂电材料（EcoPro、住友金属矿山、日亚化学、 优美科、巴斯夫户田、LG Chem，中国市场主要是容百锂电等）以及锂电池龙头（LG Chem、SKI、三星、松下、Northvolt 等），进入到欧美终端车企、最后在欧美终端市场 形成销售（部分在中国市场销售，代表范例如 Tesla上海工厂、大众MEB 的中国产能）。 与之相对，在主打高性价比的车型上，我们认为磷酸铁锂体系的优势明显，但其上游原 料主要将采用碳酸锂，准确来说是“准电池级”碳酸锂甚至工业级碳酸锂。

 由于欧美终端车企、日韩锂电龙头对于上游锂化合物品质、一致性、稳定性的要求苛刻， 认证周期较长，海外市场的需求机遇并不属于全行业。全球第一梯队的氢氧化锂供应商 将首先瓜分这一“蓝筹客户的订单”，尤其是直接来自海外终端车企的长单，二、三线 氢氧化锂厂商仅能享受到“需求蛋糕的外溢”，并不得不去等待中国高镍需求的上量。

 数据也在印证上述判断。（1）中国作为全球最大的氢氧化锂生产基地，2019 年1-10月 向日本市场出口量达到 2.4万吨，同比大幅增长 99%；2019年 1-10 月向韩国市场出口 量达到 1.26 万吨，同比大幅增长 98%；2019 年 1-10 月向其他国家出口氢氧化锂总量 仅 1689 吨，同比下滑 24%。（ 2）与此同时，全球另一大氢氧化锂生产国--智利对于韩 国的氢氧化锂出口量也呈现趋势性增长。

氢氧化锂将抬升全球锂盐的成本中枢

未来氢氧化锂将成为三元动力电池的需求主体，将有望增大其价格弹性，但由于转化产能的 存在，氢氧化锂价格难以与碳酸锂“脱钩”。历史数据也表明，氢氧化锂相对碳酸锂的溢价 具备弹性，但在 6-12个月维度将收敛回归，2012年以来氢氧化锂产品在中国现货市场的平 均价差约1.12万元/吨，在亚太现货市场整体的价差约为 2119 美元/吨。

向前看，我们认为：（1）基于全球累计产能成本曲线，电池级碳酸锂价格或在 4.5-4.8万元/ 吨企稳，电池级氢氧化锂或在 5万元/吨左右企稳；由于盐湖体系需新增苛化环节的成本，未 来需求主体若转向氢氧化锂将抬升全球锂价格的成本中枢；但需注意，在供需双双疲弱的短 期市场环境中，价格的下跌并不理性，但也终将回归。（2）未来 1-2年的锂盐市场需求将显 著分层，海外电池级氢氧化锂（下游高镍三元）、中国工业级碳酸锂（下游磷酸铁锂）两个 市场将率先迎来“量增”的机遇；前者对于锂盐厂的产品品质有苛刻要求，后者则要求锂盐 厂的生产成本足够具备竞争力，主要有利于盐湖系，处于行业中游的锂盐厂、尤其矿石提锂 厂商将面临严峻的生存压力。（3）基于需求格局的分层演化，我们预计电池级氢氧化锂和工 业级碳酸锂将引领未来锂盐价格的修复。

氢氧化锂相对碳酸锂的溢价具备弹性，但并不持续

关于氢氧化锂、碳酸锂的价差，2012年以来的全球锂盐现货价格主要展现出三点结论：（1） 氢氧化锂产品在大部分时段拥有对于碳酸锂产品的溢价，但也有出现折价的情形。（2）高溢 价（>2 万元/吨）难以持续，往往在 6-12个月的维度收敛，平均价差约 1.12万元/吨。（3） 无论中国还是海外，氢氧化锂与碳酸锂的价格趋势均总体一致，并未走出独立行情。我们认 为，两种产品之间的相互转换套利（转换路径成熟）是导致价差难以持续的主要原因。

 据中国锂盐现货价格的日度统计：（1）2013 年3 月末至2019 年12月末，工业级氢氧 化锂价格相对于工业级碳酸锂价格的溢价平均值为 1.12万元/吨，溢价最大值为 4.55万 元/吨，最小值为-1.25 万元/吨。（2）2015 年 10 月末至 2019 年 12 月末，电池级氢氧 化锂价格相对于电池级碳酸锂的溢价平均值同样约为 1.12 万元/吨，溢价最大值为 4.65 万元/吨，最小值为 2.90 万元/吨。（3）在工业级产品，高溢价（>2 万元/吨）主要出现 在两个时段，2016 年 3 月至 2017 年 4 月、2018 年 6 月至 2019 年 2 月；在电池级产 品，主要出现在 2016年 8月至2017 年 1月、2018 年 7月至2019年 3 月。

 据海外锂盐现货价格的月度统计：（1） 2012年 5月以来，亚洲（中国、日本、韩国 CIF） 氢氧化锂价格相对于碳酸锂价格的溢价平均值为 2119 美元/吨，溢价最大值为 5000 美元/吨，最小值为-1500 美元/吨。（2）2012 年 5 月以来，欧洲（CIF，工业级为主）氢 氧化锂价格相对于碳酸锂价格的溢价平均值为 778 美元/吨，溢价最大值为 3500 美元/ 吨，最小值为-1225美元/吨。

矿石系在氢氧化锂领域至少无成本劣势

我们认为，矿石提锂在电池级氢氧化锂产品方面至少拥有下述三点优势，而全球盐湖锂巨头 Albemarle、SQM 近年来对于矿石系氢氧化锂的产能布局也印证了我们的判断。

 在生产成本方面，矿石系氢氧化锂相比盐湖系具备一定的成本优势，或至少无成本劣势。 我们预计2020年，考虑权益金和出口关税后（但不含增值税），全球矿石系氢氧化锂的 生产成本区间 4720-6230 美元/吨，高低差异主要反映在是否具备自有资源，以及加工 环节的工艺、能源费用、人力成本等方面；盐湖系则需首先生产合格的碳酸锂，再苛化 生产氢氧化锂，预计 2020 年全球成本区间 5900-7100 美元/吨。

 矿石系氢氧化锂通常具备品质优势。由于产品杂质以及产品一致性等因素，并非所有的 盐湖系碳酸锂都可以通过苛化、生产出高品质的电池级氢氧化锂产品，在目前工艺体系 下，矿石系氢氧化锂的品质优势较为明显（前提是来自成熟产线）。

 矿石系在 ESG领域展现优势，受到欧洲车企的重视。以SQM 在智利Atacama 盐湖扩 能所遭遇的环保阻碍（关于淡水消耗和卤水抽取），以及德国宝马与赣锋锂业在 2019年 底签署的氢氧化锂长协中明确要求采用澳洲的矿石作为原料为例，全球新能源汽车供应 链的尽责管理、合规管理正在显著加强，产自澳洲、加拿大等成熟矿产国的矿石原料在 环保、社会责任方面展现出一定的优势，成为切入全球高端供应链的加分项。

即期低迷，但未来氢氧化锂将引领锂盐价格的修复

对于氢氧化锂的产品价格，我们主要有四点判断：

 考虑到产品间的转化产能，未来氢氧化锂的价格趋势依然将与碳酸锂一致；若高镍化在 2020-2025年如期推进，我们预计氢氧化锂将引领未来锂盐价格的修复和反弹。

 历史证明，氢氧化锂相对碳酸锂溢价具备弹性，未来不排除由于结构性供需以及环保等 因素，导致在 3-6 个月的时间维度出现较大的价差。但 2019 年全球锂盐行业所积累的 氢氧化锂库存较为充分，在 2020 年前三季度出现溢价增大的概率不大。

 对于中国锂盐现货市场，我们预计价格有望在 2020Q1 至2020Q2筑底，下半年或启动 温和修复（订单驱动）。我们判断，电池级碳酸锂的较强支撑位在 4.5-4.8 万元/吨（含 税），电池级氢氧化锂的较强支撑位或在5 万元/吨附近（含税），但鉴于国内氢氧化锂的 即期需求低迷，不排除价差在未来 1-2个季度进一步收窄。在当前“供需双双缩量、尤 其需求尚未重新激活”的市场环境中，单边的降价事实上并无法有效的提振销量。

 2020 年预计海外电池级锂化合物协议价相对中国市场现货价的溢价将继续收窄，但并 不会完全消除；海外市场依然将为高品质支付较为充分的溢价，国内则是一个高度成本 敏感的市场。虽然海外长协在保障量价稳定的同时牺牲了价格弹性（很大程度上），但 考虑到未来全球供需格局和产业链价值分配，切入全球车企巨头供应链的战略意义重大。

2020 年锂行业供需双双分层，投资标的建议聚焦龙头

如前文所述，我们预计全球高镍化将在欧美市场率先推广、全球车企巨头（含 Tesla 在内） 将成为 2020-2025 年全球新能源汽车市场的领导者，同时海外车企预计也将全力开拓中国市 场。未来的新能源汽车市场将更加全球化，政策驱动与产品驱动并重，同时海外新能源汽车 市场的相对重要程度也将明显提升。

在此背景下，我们认为：（1）未来1-2 年全球氢氧化锂的需求主体将率先来自欧美车企及其 日韩电池供应商，全球头部的氢氧化锂生产商将通过长协模式，率先、充分享受需求红利。 （2）同时，由于海外动力供应链的认证壁垒较高、产品品质和 ESG 要求苛刻，电池级氢氧 化锂在供给端的护城河将显著高于电池级碳酸锂。（3）二三线的氢氧化锂供应商在未来 1-2 年预计仅能瓜分到“需求蛋糕的外溢”，直至中国本土高镍化的上量。（4）就整体锂盐市场 而言，2020 年我们预计市场需求将明显分层，同时供给端也将高度分化，具备绝对优势的 头部供应商将在海外电池级市场获得溢价，与此同时，绝对低成本的供应商（尤其盐湖系碳 酸锂）也将在磷酸铁锂、锰酸锂等市场（成本敏感市场）继续扩大市占率，对于成本和品质 均无明显优势的锂盐厂、尤其新入行的矿石提锂而言， 2020年将面临被出清的严峻压力（。5） 2020-2023年伴随全球盐湖系锂盐产量的增长，如成都开飞、衢州永正等，通过外购原料专 业从事苛化/提纯的细分领域的头部加工商，或也将迎来在“扩大规模”方面的机遇。

最后在投资结论上，2020 年建议投资者锚定具备“锂资源优势、锂加工优势、全球高端客 户卡位优势”核心竞争力的标的，我们继续长期看好赣锋锂业、天齐锂业。国内其余可关注 的具备较强竞争力的氢氧化锂厂商包括江苏容汇通用锂业、雅化锂业等。

（报告来源：五矿证券）

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