伯特利：线控制动量产在即，成长性与确定性兼具

招商证券 研报作者：汪刘胜，寸思敏

　底盘及汽车电子龙头，高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性。
　　注重研发、技术立本，产品的技术壁垒较高，确保穿越车市周期的稳定性。
　　复盘2019年，汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击，但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为，公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。
　　底盘及制动领域技术壁垒相对较高，且涉及到安全性能，产业链稳定性高于其他零部件，替代风险小。同时，公司不断实现产品迭代，通过低ppm的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。
　　针对传统主业盘式制动器，公司不断进行产品升级，开发低拖滞产品提升市占率；针对高增长的EPB电子驻车产品，不断适应需求，开发出双控EPB、EPB-i产品满足多样化需求；针对线控制动新产品，量产进度同外资龙头保持同步，享受行业渗透期的技术红利。
　　客户结构不断升级，尾部客户做减法、优势客户做加法。
　　此前市场对公司客户结构颇有担心，但经过2019年客户结构调整，风险已大幅缩小。首先，优势客户的加法部分，公司轻量化业务成为通用北美Tire-1供应商；EPB部分，获得江铃福特、东风日产合资品牌定点，同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额，配套明星车型。尾部客户部分，公司加快应收账款回收，针对北汽银翔等计提减值损失，同时对其他尾部客户减少供货，风险大大降低。
　　电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性。
　　赛道一：汽车电子龙头再认识，EPB电子驻车自主第一+线控制动2020量产+汽车电子产业链深度布局。
　　公司专注底盘汽车电子，完成ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。
　　高增长产品EPB电子驻车自主龙头NO.1：电子驻车细分行业维持15%以上增长，公司19年预计出货85万套左右，是自主品牌绝对龙头，但目前行业市占率仅7%左右，国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下，进入东风日产、江铃福特供应链，同时积极和其他合资品牌接触，进展较快。预计20年epb业务维持30%以上增长。
　　新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品，预计2020年上半年产线投建完毕，下半年装车配套。
　　赛道二：轻量化底盘系统供应商，配套通用北美，多品类扩展。
　　公司是国内轻量化转向节龙头，近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计5亿年化订单证明实力，基本覆盖除A级车平台外全部车型。北美业务上量预计贡献+40%-50%以上轻量化业务增长。同时，伴随轻量化底盘业务快速成长，高毛利率优化整体业务结构。
　　看后续成长，一方面，公司积极同北美市场其他主机厂合作，获取增量空间，另一方面，公司具备低压压铸、锻造等复合工艺，在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值，轻量化底盘单车价值3000元左右，公司转向节产品在200-400单车，空间较大。
　　线控制动量产在即，是L2及以上智能驾驶核心执行端。
　　线控制动是对传统液压制动的优化，用电子器件取代部分机械部件功能，可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力，使制动距离更短，制动过程更安全，是L2及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前，公司已完成前期测试阶段，2020H1产能投建完毕，2020H2开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏，有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位，目前预计产品单价1500-2000元左右，价值较高。当行业需求不断扩大，线控制动有望创造更大的市场。
　　为什么我们在智能驾驶产业链中，我们率先看好执行端的突破和落地？
　　针对以线控制动为代表的智能驾驶执行端，我们认为是汽车产业链最先突破的环节。目前市场上包含L2及以上智能驾驶功能的产品传感、控制环节基本上还是外资垄断，且由于技术尚处导入期，整车厂溢价能力较弱；执行端还未形成成熟格局、国内外技术基本同步，我们认为执行端是智能驾驶产业链汽车零部件突破最快的部分，且作为核心环节，溢价能力高。
　　我们认为，执行端是智能驾驶产业链最先突破的环节，有以下几点因素构成。
　　垄断格局并未形成、国内技术并不落后、工程师红利和成本优势保持同国际巨头同步竞争的实力。
　　1、寡头垄断格局并未形成，格局之争大有可为。当前市场需求量相对较小，博世等在传统制动领域的高市占率并不意味着在线控制动领域的寡头垄断，只是具有先发优势。同时相关厂商的技术还不成熟，召回时有发生。以伯特利为代表的国内公司具备和外资巨头同步的研发节奏，格局之争大有可为。
　　2、国内相关技术并不落后。制动方面，国内至少有十年以上的研发经验，伯特利等公司已有产品。目前，公司已完成前期测试阶段，2020H1产能投建完毕，2020H2开始实现量产配套。伴随市场需求提升，逐步成为核心放量业务。
　　3、国内厂商具备工程师红利和成本优势，在前期导入较快。国外产品成本偏高，小批量高投入的现状导致国外配套厂成本居高不下，阻碍了智能化发展进程。国内本土化开放，享受工程师红利，部分产品生产线已经运行，能有效降低成本，正向推动智能化发展。
　　风险提示：新产品线控制动爬坡不及预期；汽车行业拐点未如期出现。