银轮股份研究报告：热管理集成趋势明显，新能源业务加速提升

（报告出品方/作者：西南证券，郑连声、冯安琪、白臻哲）

1 公司概况：国内汽车热管理行业领先企业

国内汽车热管理行业领先企业。浙江银轮机械股份有限公司成立于 1999 年，2007 年在 深圳证券交易所上市。公司是专业研发、制造和销售各种热交换器和尾气后处理产品的公司， 现在全球拥有 40 多家全资、控股子公司。目前公司拥有商用车与非道路热管理、乘用车和 新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热四大产品平台，客户遍布亚洲、北美、欧洲 等全球 40 多个国家及地区。

公司前身是成立于 1958 年的国营天台机械厂，成立之初主要生产农机具、曲轴、普通 机床、冲爪机等；1979 年在国内试制成功不锈钢板翅式机油冷却器，填补国内空白，也实 现了产品的跨界转型；1999 年成功改制，实现了国营企业向民营企业的所有制转型；此后 通过收并购扩大产品矩阵，2010 年收购无锡博尼格进入船用、工业领域，2011 年收购湖北 美标进入汽车空调领域，2015 年收购德国普锐进军 DPF 领域，2016 年收购美国 TDI 进军 北美市场，2018 年收购江苏朗信增加冷却风扇、鼓风机等产品，2019 年收购瑞典 Setrab AB 进军欧洲高端市场；2018 年收入突破 50 亿元，第一次创业圆满收官。2019 年之后，银轮 股份调整产品结构，进军新能源产业，第二次创业拉开帷幕。 股权结构分散，实际控制人为徐小敏先生。截至 2023Q1，前十大股东持有公司 27.32% 的股份，其中，董事长徐小敏先生持股比例最高，为 7.02%，基本养老保险基金一零零三组 合、香港中央结算有限公司以及宁波正奇投资管理中心（有限合伙）分别持有 4.74%、4.24% 和 4.04%的股份，其中，宁波正奇投资管理中心实际控制人徐铮铮先生为徐小敏先生之子， 间接持有银轮股份 4.04%份额。总体来看，公司股权结构较为分散。

营收稳步增长，22 年净利润修复。营收方面，2015 年以来公司营收稳步增长，从 27.22 亿增至 2022 年 84.8 亿，CAGR 15.3%，2023Q1 营收达到 25.55 亿，同比+24.4%，主要由 于公司丰富了新能源产品以及积极拓展了工业及民用板块，综合竞争力提升；利润方面， 19-21 年由于受到汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、出口运费上涨、环保标准切换等因素， 综合成本上升，21 年净利润同比-31.5%，22 年以来，公司在新能源领域聚焦更多资源，在 重点项目上取得了新进展，22 年净利润同比+73.9%，23Q1 同比+80.7%。

营收结构方面，分产品看，公司营收主要集中在热交换器领域，15-22 年均维持在 70% 以上，尾气处理产品占比呈下降趋势，2015 年占比达 16.2%，近年来维持在 10%左右，2022 年为 8.8%。热交换器产品毛利率始终高于尾气处理产品，但近年来呈下降趋势，由 2018 年 26.2%降至 2022 年 19.6%。分地区看，公司主要营收来源于国内市场，但二次创业阶段以 来，由于公司推进国际化战略，国外营收比重有所增加，由 20 年占比 17.6%增至 22 年 24%。

2 行业分析

2.1 新能源汽车热管理价值量大幅提升

汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机、空调、电池、电机等相关部件及子系统相关 匹配、优化与控制，有效解决整车热相关问题，保证驾乘人员、电池、电机、其他部件等都 在舒适的温度环境内。当前中国热管理市场可分为传统燃油汽车和新能源汽车两大板块，传 统燃油汽车热管理系统包括座舱热管理、变速箱热管理和发动机热管理，而新能源汽车热管 理系统包括座舱热管理、电池热管理和电机电控热管理。 座舱热管理系统是新能源汽车热管理的关键。制冷：新能源汽车座舱制冷基本原理与传 统燃油汽车的相同，利用冷凝放热，蒸发吸热给座舱进行降温，区别是燃油汽车空调压缩机 由发动机驱动，新能源汽车空调压缩机由电机进行驱动。制热：新能源汽车的制热模式和传 统燃油汽车大有不同，传统燃油汽车制热是将发动机的余热通过冷媒传到车厢内进行升温， 但是新能源汽车没有发动机，常见的制热方式有 PTC 风暖/水暖加热和热泵加热。

新能源行业持续增长为热管理行业带来巨大的机遇和增量。根据中汽协数据，2022 年 我国新能源汽车销量 688.7 万辆，同比增长 93.4%，渗透率达到 27.6%，根据我们在《汽车 行业 2023 年中期投资策略》报告中的预测，预计 2023 年全国新能源乘用车销量达到 857 万辆，渗透率达 36%。汽车电气化带动热管理单车价值量大幅提升，热管理系统的单车价值 量为传统汽车的 2-3 倍。相较于传统汽车，新能源汽车价值增量主要来自于电动压缩机、热 泵空调、PTC 加热器等组件，系统复杂程度更高。

2.2 热泵推动产品替代升级，集成化成为未来发展趋势

趋势一：座舱热管理采用热泵替代 PTC 方案

PTC（Positive Temperature Coefficient，正温度系数热敏电阻）加热器：原理是制造热。 利用电阻通电产热，通电加热到达设定的“居里”点温度后，PTC 的电阻会急剧升大，从而 达到恒温加热效果，具有产热效果好、结构简单、可控等优点，同时不会引起烫伤和发生火 灾的安全隐患，安全性能较好。缺点是耗电量非常大，根据汽车之家数据，纯电汽车 PTC暖风空调功率在 2-6kw，以现在 30kWh 的电池组来说，暖风一小时，就消耗了五分之一的 电池电量。 热泵空调：原理是搬运热。电池带动电动压缩机对制冷剂进行处理，通过车内换热器与 制冷剂进行热量交换，实现车内供热。制冷剂经压缩机变成高温高压气体，流经四通阀后， 由于四通阀切换流向，高温高压的气体流向室内换热器（此时作用为冷凝器），变成低温高 压的液体放热，低温高压的液体流经膨胀阀降低压力流向车外的换热器（此时作用为蒸发器）， 蒸发吸收热量后变成气体，被压缩机吸入压缩形成高温高压的气体，完成一个循环。热泵是 解决电动汽车续航里程变短的有效方案。消耗 1kw 的电量，PTC 制热最多只能产生 1kw 的 热量，而热泵空调是利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带入到车内，车内得到的热量为消 耗的 1kw 电能+吸收的低位热能。所以热泵方案相比 PTC 方案更加省电。

CO2低温热泵技术为未来汽车热管理发展方向。目前热泵的痛点是在低温场景中制热效 果不好，在全球范围内对汽车空调系统替代制冷剂的研究主要集中在 CO2 和 HFO-1234yf 两种制冷剂上，相比于 HFO-1234yf，CO2/R744 作为制冷剂具有低温性能优良、成本较低、 安全性较高等优点，如果未来 CO2低温热泵技术实现大规模上车，低温条件下无需 PTC 辅 助即可实现优良制热效果。

热泵空调市场规模增速可观。新能源车热泵空调核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀 阀、四通换向阀、管路等，根据亿欧智库数据，CO2热泵空调价值量达 10000 元，传统 PTC 空调单车价值 5500 元，R134a 热泵空调单车价值 7000 元。假设 23-25 年：（1）国内新能 源乘用车销量分别增长 31%/20%/18%；（2）PTC 空调、R134a 热泵、CO2热泵渗透率分别 为 70%/63%/50%、20%/25%/35%、10%/12%/15%，单价分别年降 5%。预计到 2025 年国 内新能源汽车热管理系统市场规模为 697 亿元，23-25 年复合增速为 20.3%，其中 R134a 热泵系统市场规模为 255 亿元，23-25 年 CAGR 为 52.2%，CO2热泵规模为 156 亿元，23-25 年 CAGR 为 41.5%，增长空间大。

趋势二：整车热管理系统趋于集成化

当前集成化发展方向是热泵空调与三电系统（余热回收）耦合式集成热管理。早期，由 于新能源汽车油改电架构限制、零部件供应商集成能力不足等原因，新能源汽车热管理的各 子系统一般采用分散架构。分散的热管理系统由于零部件和管路冗余导致成本较高，且无法 对整车热管理进行统一协调管理，效率较低，导致电池、电机余热并未得到有效利用。从系 统架构来看，新能源汽车热管理由各子系统分散运行向集成化发展。集成式热管理系统可以 回收三电余热降低能耗，提升热泵性能。由于热泵系统在低温场景下性能较差，若可以回收 利用电池电机余热，则能在不额外增加能耗的同时提升其性能。特斯拉是高集成化热管理系 统的开创者，目前已进化至第四代产品。

特斯拉第一代热管理系统各回路功能相对独立，不同回路之间的耦合度相对较小。特斯 拉第 1 代热管理系统应用于 Roadster(图片) 车型，全部采用全间接式的换热模式对乘员舱和电池 进行温度控制。 特斯拉第二代热管理系统首次引入四通阀控制结构，可实现电机回路与电池回路的串并 联。Model S(图片|配置|询价)/X车型采用特斯拉第 2 代热管理系统，将电机余热进一步利用，同时降低了水 路部件的数量，提高了系统的集成度。

特斯拉第三代热管理系统增加了新的技术应用，结构设计更加凸显集成化。第三代热管 理以 model 3 为载体，引入 superbottle 的集成储液罐，将水泵、电机、水阀进行了大胆的 集成，同时利用电机堵转的技术代替了水暖 PTC，进一步的降低系统部件数量和成本。 特斯拉第四代热管理系统首次引入热泵空调系统，并运用八通阀结构使系统进一步集成 化。新增热泵系统，功能复杂度上升，将八通阀、集成管路、异形储液罐三者结合，使得系 统部件在空间集成度上提升明显。没有单独设置外置冷凝器，而是通过热交换器和管路连接， 与电池回路和电机回路进行耦合，实现整个热管理系统的热量交互，同时进一步集成化，采 用了集成歧管模块和集成阀门模块。该系统通过控制膨胀阀开度、止向阀动作来控制冷媒的 循环，通过控制八通阀的位置来控制冷却液的循环，最终可实现 12 种制热模式及 3 种制冷 模式来应对不同工况需求，降低了单车能耗，增加续航里程。

比亚迪在 2021 年推出 e3.0 一体化热管理系统，在设计思路上借鉴了特斯拉，取消了 PTC，以热泵电动空调压缩机为基础，一体化热管理控制模组为核心，由冷媒作为介质替代 了传统的水路冷却液，对产生的“冷量”或“热量”再分配至不同需求单位（驾驶舱、刀片 电池、电驱动）。华为在 2021 年发布热管理系统 TMS，采用一体化的设计 理念，分配和传导乘员舱、电池、电驱等区域的热能，提升整车热量的综合利用率，将热泵 工作温度由业界的-10℃降低至-18℃，从而将新能源车续航提升 20%。

2.3 国内厂商后来居上，积极布局集成化

外资占主导地位，份额持续下滑。长期以来，国际龙头企业在整车配套过程中掌握了关 键核心零部件，且具有较强的整体热管理系统开发能力，因而在系统集成方面具有较强技术 优势。目前热管理行业的全球市场份额多为外资品牌所占领，电装、翰昂、马勒、法雷奥四 家巨头合计占全球汽车热管理市场份额 50%，但占比已在逐渐下滑。

国内厂商从 Tier 2向 Tier 1升级。国内厂商主要在热管理零部件中拥有一些较为成熟的 单品，如三花智控的电子膨胀阀、奥特佳的电动压缩机、银轮股份的热交换器、克来机电的 二氧化碳高压管路等。依托核心零部件，国内企业近几年积极布局新能源热管理集成化部件 领域，实现从 Tier2 向 Tier1 的升级，并陆续获得了造车新势力、国内外主机厂等新能源车 企的订单，国产替代进程加速。

3 公司分析

3.1 乘用车及新能源占比提升，商用车业务有望恢复

单车价值增长空间大。公司主营业务为热交换器和尾气处理，其中热交换器为主要产品， 占比超 80%。公司产品配套种类完整，形成了 1+4+N 的产品体系，其中“1”是指电动车热 管理系统，“4”是指冷媒冷却液集成模块、前端冷却模块、空调箱模块、车载电子冷却系统， “N”是指细分热管理零部件。从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处理，公 司能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品，随着热管理集成化增长趋势明显，单 车配套价值增长空间巨大。

乘用车业务及新能源占比不断提升。从板块来看，公司产品主要涉及商用车、乘用车、 工程机械领域。2022 年乘用车业务营收 35.9 亿元，同比+60.5%，占比 42.3%，同比+13.7pp， 销售产品 3436.1 万只，同比+21.9%，增长迅速，主要客户涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉 利、通用、福特、日产、沃尔沃、丰田等全球整车厂商以及吉利、广汽、长城、长安、上汽、 一汽等国内主流厂商。2022 年新能源营收 17.2 亿元，同比+105.6%，销量 1448 万只，同 比+189.6%，占比 20.3%，同比+9.6pp，不断提升，新能源汽车客户包括沃尔沃、保时捷、 蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长 安等国内外主流车企及新势力车企等。当前公司新能源业务占比仍较低，随着配套客户数量 增加、新能源汽车销量持续增长叠加单车价值量提升，公司乘用车及新能源业务营收增长空 间大，占比有望持续提升。

商用车及非道路业务有望恢复。当前商用车及非道路业务仍是公司主业，但占比在不断 下滑，2022 年营收占比 47.7%，同比-16.8pp，客户涵盖全球主流主机厂，例如商用车领域 有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉 柴、锡柴、潍柴等，工程机械领域有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、 久保田等。受前期环保和国六治理政策下的需求透支，以及油价处于高位、疫情等因素影响， 2022 年国内商用车整体需求放缓，全年销售 330 万辆，同比- 31.2%，公司商用车业务 2022 年下滑 19.7%。23 年以来行业商用车销量触底回升，23H1 销售 197.1 万辆，同比+15.8%， 预计全年公司商用车业务也将实现恢复式增长。

客户持续开拓。公司产品面向全球市场，客户分布广泛，在国内外拥有 200 多家知名企 业客户，形成稳固伙伴关系。2020 年，一汽解放、潍柴集团、卡特彼勒、徐工集团、吉利 汽车为公司前五大客户，营收占比分别为 13.11%、6.44%、5.86%、5.1%、4.65%，合计占 比 35.17%，客户集中度持续降低。2020 年 3 月，公司公告与特斯拉开展业务合作，特斯拉 将向公司采购汽车换热模块产品，定价协议的有效时间为 2020 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日，公司在新能源客户开拓上实现重要突破。

3.2 产能持续扩张，全球化交付能力增强

目前公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地建有子公司 和生产基地，在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。2016 年，公司 确立实施“二次创业”，加快推进国际化发展，近年来持续实施“产品国际化、人才国际化、 布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，2022 年墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项 目工厂已经结顶进入内部装修，为 2023 年投入批产做好了准备，全球化交付能力不断增强； 在国内，新布局了四川宜宾工厂，在天台总部，波愣未来工厂、众联科创联合工程院等项目 启动。这些项目的推进，为更好服务公司国内外战略客户奠定了良好基础。

新能源产品矩阵扩大，积极推进转型升级。 2021 年 7 月，公司公开发行可转债募集资 金 7 亿元，其中新能源乘用车热泵空调系统项目拟投资 3.4 亿元，建成后将形成年产 70 万 套的生产能力；新能源商用车热管理系统项目拟投资 2.3 亿元，建成后将形成年产 85 万台 电池热管理系统产品生产能力。通过本次募资项目，公司将介入新能源商用车热管理领域以 及新能源乘用车热泵空调领域，完善公司的产业布局，丰富公司的产品矩阵，有助于加快实 现公司产品向新能源汽车行业的转型升级，进一步扩大公司热交换系统的产业链，巩固公司 在行业内的龙头地位，在新的发展机遇下准确把握新能源汽车最新动向，不断提高公司盈利 水平。

及时调整投资计划，匹配行业发展趋势。2022 年 1 月，公司变更 2017 年 7 月非公开发 行股票募集资金的用途，拟使用募集资金金额为 1.91 亿元，将研发中心项目和乘用车 EGR 项目变更为新能源汽车电池和芯片热管理项目，达产后将形成电池热管理产品年产能 468 万 套、芯片热管理产品 140 万套的生产能力，预计 2025 年达产。原乘用车 EGR 项目的投资 期限至 2022 年 6 月，已投入的资产继续用于乘用车 EGR 产品生产使用；研发中心项目已 到期结项，上海研发中心基本建成，已投入的各类检测设备继续用于乘用车热管理系统研发 所需的各项试验和检测。考虑到新能源汽车渗透率快速提升，应用于燃油乘用车的 EGR 产 品市场渗透率提升未达预期，市场需求低于预测，因此变更该募投项目募集资金用途，体现 公司管理层对行业趋势的判断及快速反应能力，有利于公司在新能源领域竞争力提升。

3.3 发展第三曲线，研发费用持续增长

持续投入技术研发，发展第三曲线业务（工业及民用板块）。2021 年公司围绕特高压输 变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心 等领域提前布局和发展。（1）公司在民用换热业务方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水 路侧换热器等业务呈现快速增长势头，陆续获得了美的、格力等客户批量订单。（2）当前人 工智能进入快速发展阶段，其底层的数据中心算力大幅提升，带来芯片发热量几何倍数提高， 液冷技术是目前解决数据中心散热难题的有效方案，热管理系统是影响数据中心 PUE 的关 键因素。公司数据中心热管理研发已持续数年，取得重要进展。（3）在储能方面，电池冷却 板、电子风扇、电子水阀等已形成量产，储能热管理系统与头部客户进行联合开发，目前主 要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代。（4）特高压输变电设备新型铝片换、风力发电变 压系统外循环冷却机组等产品研发也在持续推进中。

数据中心芯片液冷空间大。随着信息技术飞速发展，物联网等大数据时代应用崛起，负 责计算、存储、数据信息交互的数据中心重要性日益凸显。数据中心已成为我国的重要基础 设施之一，根据国家网信办统计，2022 年我国数据中心机架规模为 670 万架，行业规模不 断扩大，用电量与日俱增。与数据高能耗相伴的是设备巨大的产热量，我国当前投入运行的 数据中心中，散热冷却系统以风冷为主，能量利用率低，叠加 PUE 监管趋严，要求至 1.25/1.2 以下，发展新型绿色高能效数据中心液冷散热冷却技术势在必行。根据赛迪顾问，保守来看， 预计到 2025 年我国冷板式液冷数据中心市场规模将达到 757.1 亿元，浸没式为 526.1 亿元； 乐观来看，2025 年我国冷板式液冷数据中心市场规模将达到 784.9 亿元，浸没式为 545.4 亿元，其中浸没式液冷数据中心凭借其优良的制冷效果，市场份额增长速度较快。

储能发展前景明朗，液冷为储能温控主流技术路线。储能系统具有电池容量大、功率高、 散热要求高的特点，且储能系统内部存在电池易热和温度分布不均匀的问题，容易引发事故， 据索比储能网数据，近十年来全球储能领域发生 70 余起储能安全事故。储能温控能进行有 效热管理，保障系统内部处于一个恒定的温湿状态，是防止储能系统容量衰减、寿命减短、 热失控的关键。目前风冷技术路线市场份额最大，液冷方案是未来发展主流。风冷具备方案 成熟、结构简单、易维护、成本低等优点，是目前储能系统的主流选择，而液冷系统具有换 热系数高、比热容大、冷却效果好的特点，且在不同环境、不同季节影响下效果持续性好。 未来随着储能能量和充放电倍率的提升，中高功率储能产品使用液冷的占比将逐步提升，液 冷有望成为未来储能系统热管理主流方案。据 GGII 预测，2025 年国内储能温控出货价值量 将达到 165 亿元，液冷温控方案在未来将成为市场主流，渗透率约 45%，市场规模为 74.25 亿元。

3.4 成本压力缓解，股权激励稳定人心

原材料价格下滑，成本压力缓解。公司的主营业务成本结构中以直接材料为主，占比保 持在 80%上下，材料价格变动对总成本影响显著。原材料主要包括铝材、钢材、铁材、铜材 等，20 年在直接材料中占比分别为 38.1%、13.9%、5.9%、1.5%。2021 年，由于大宗金属、 海运费等价格上涨幅度较大，公司盈利能力承压，22Q2 起各项成本价格有所下降，随着 23 年有望进一步回归常态，公司成本压力短期内将有所缓解。

2022 年公司实施了股票期权激励计划，主要激励对象为公司董事、高级管理人员和技 术、业务等核心骨干员工，共 432 人，授予了 5101 万份。股权激励的稳步推进，有利于吸 引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员和核心骨干员工的积极性，为公司可 持续健康发展凝聚内生动力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，确保公 司发展战略和经营目标的实现，从而实现员工与企业的共同成长和发展。

4 财务分析

4.1 营收快速增长，经营持续向好

公司经营快速增长。营收方面，随着汽车市场发展及公司产品综合竞争实力的提升，公 司 2022 年营收 84.8 亿元，同比+8.5%，2016-2022 年 CAGR 为 171.9%，保持快速增长。 利润方面，2022 年归母净利润为 3.8 亿元，同比+73.9%，23Q1 归母净利润 1.27 亿元，同 比增长 80.7%，期间费用改善效果明显。

4.2 盈利能力处于行业中游，毛利率保持稳定

盈利能力较为稳定。2017-2020 年，公司毛利率稳定在 25%以上。2019 年主要由于资 产减值损失增加，净利率有所下滑；21 年以来受原材料及运费价格上涨影响，毛利率承压， 但 22 年以来，公司积极调整期间费用，净利率保持相对稳定，今年以来随着铝、钢、铁、 铜等原材料价格回落叠加费用持续改善，预计盈利能力仍有上升空间。

公司毛利率位于行业中上游，保持较为稳定。2017 年以来 ROE 受行业不景气影响持续 下滑，2022 年迅速回暖，ROE 上升至 8.46%。公司 2017-2022 年总资产周转率平均为 0.7 （次/年），相关营运能力表现处于行业中上游，综合营运能力出色。

公司资产负债率处于行业较高水平，2022 年资产负债率为 61.31%，长期偿债能力欠佳。 公司流动比率处于行业下游水平，近年平均水平为 1.33，2022 年为 1.12，短期偿债能力一般。

4.3 费用率持续下滑，研发费用保持增长

2022 年公司费用率 13.76%，同比-1.65pp，费用控制得当。销售/管理/研发/财务费用率 分别为 3.29%/5.57%/4.55%/0.35%，同比分别-1.08/-0.23/+0.38/-0.72pp。由于新技术、项 目增加，研发投入进一步增加，公司研发费用近年不断走高，22 年研发费用达到 3.86 亿元， 占营收比例达到 4.55%，22 年财务费用 2974.2 万元，同比-64.32%，主要系人民币汇率贬 值汇兑损益增加所致。

5 盈利预测

关键假设： 假设 1：随着乘用车客户持续开拓，公司主要产品热交换器出货量持续增长，预计 23-25 年乘用车配套产品分别出货 4293/5007/5677 万只；随着热管理集成度提升，带动公司产品 单价持续增长，预计 23-25 年乘用车配套产品单价分别为 115/126/139 元；随着原材料价格 下降，新工厂逐渐盈利，预计 23-25 年乘用车业务毛利率分别为 15.5%/16%/16.5%； 假设 2：随着商用车景气度回升，主要客户销量增长，预计 23-25 年商用车配套产品出 货量分别为 1642/1863/2113 万只，单价分别为 283/275/266 元/只；随着商用车行业回暖， 产能利用率提升，预计 23-25 年商用车及非道路业务毛利率分别为 23%/23.5%/24%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」