新能源汽车行业研究及年度策略报告：碳中和新共识，新能车高景气

（报告出品方/作者：信达证券，武浩）

一、景气持续向上，有望迎中、美、欧市场共振

1.1 新能源车革命对碳中和意义重大

碳中和成为全球共识，并进入加速发展期。碳中和在 2019 年以来成为全球范围内的共识， 并进入加速发展期。目前全球 GDP 中占比 75%的国家、碳排放中占比 65%的国家都宣布了 碳中和目标。从能源结构转型的角度看，全球主要经济体试图构建新能源经济链，发展供给 侧的光伏、风电和需求侧的新能源车、以及存储侧的储能具有重大意义。

当前新能源车仍处于渗透率加速提升的前期阶段，增长空间巨大。从汽车行业的角度看，电 动化、智能化、网联化、共享化是未来的发展方向，当前处于上半场的电动化。从产业发展 的角度看，2021 年上半年全球新能源车渗透率约6%，仍处于渗透率加速的前期发展阶段。 未来在新能源车和储能市场的共同驱动下，电池环节有望进入 TWh 时代，相关材料行业有 巨大的市场空间。根据 IEA 的预测，在规定的政策情景中，到 2030 年电动汽车存量将达到 1.45 亿辆；如果政府加快气候目标的实现进度，到 2030 年全球电动汽车存量将达到 2.3 亿 辆。

1.2 中、美、欧新能源车市场有望形成共振

2022 年有望是中、美、欧市场的共振期。全球新能源车市场上，中、美、欧是最重要的三个 玩家，中国的双积分、美国清洁能源法案、欧洲的碳排放法案分别是三个经济体新能源车补 贴政策框架。中国率先进入消费驱动，美国和欧洲目前是政策驱动为主，消费驱动为辅。2019 年底至今的全球新能源车需求增长的浪潮中，率先发力的是补贴下欧洲的强增长，然后是中 国地区 C 端需求爆发带动的高增长，后续美国补贴政策有望接力，拉动需求的快速增长。我 们认为 2022 年有望是中、美、欧市场的共振期。

国内跨过了补贴退坡的阵痛期，当前补贴影响趋弱。中国地区在 2013 年开启的产业补贴刺激 了早期新能源车市场的爆发，从 2014 年不到 10 万辆增长到 2018 年的 126 万辆，补贴在 2018 年大幅退坡，同时又受到 2020 年疫情的影响，行业经历了阵痛期。当前国内补贴的影响趋弱。 根据 2021 年的补贴政策，300-400 km 续航和大于 400 km 续航的纯电动乘用车补贴基准分别 是 1.3 和 1.8 万元，插电式混合动力乘用车（含增程式，NEDC 续航大于 50km）补贴基准是 0.68 万元。根据四部委 2020 年 4 月发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》，新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底，原则上 2020-2022 年补贴 标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。

国内市场进入了消费驱动时代。在终端需求的拉动下，2021 年国内新能源车市场销量屡超预 期，中汽协对全年销量的展望从年初的 180 万辆，到年中的 240 万辆，再到 10 月份的超过 300 万辆。根据中汽协数据，2021 年 1-11 月份新能源车累计销量 299 万辆，同比增长 170%。其 中 11 月份销量为 45 万辆，同比增长 125%，环比增长 17%。渗透率方面，2021 年 11 月单月 新能源汽车市场渗透率 17.8%，其中新能源乘用车市场渗透率达到 19.5%。中汽协预计 2022 年 国内的新能源车市场销量 500 万辆，同比增长 47%。

美国有望开启补贴政策，刺激新能源车市场发展。美国新能源车市场起步较早，近年来发展较 慢，2021 年上半年渗透率在 3%左右。拜登政府上台后，计划通过增大补贴刺激电动车的发展。 2021 年 11 月 19 号，美国众议院通过《重建美好未来法案》，目前方案仍需后续参议院的通过。 根据该方案，基础款补贴金额为 7500 美金，美国工会生产的多 4500 美金补贴，使用美国生产 （至少 50%以上零部件）的电池再补贴 500 美金，累计最高单车补贴是 1.25 万美金。

欧洲地区补贴政延续。2021 年 7 月份，欧盟通过 Fit For 55 法案，要求 2030 年起碳排放标准 相比 1990 年下降 55%，根据法案的要求，未来欧洲地区的汽车电动化具有广阔的空间。欧洲 地区本轮的补贴政策起始于 2019 年底，在 2020 年疫情期间有所加码，单车补贴大多在 5000 欧元。展望 2022 年，补贴政策大多维持，部分国家有小幅度退坡，我们预计未来产销有望继 续保持高增长。

二、动力电池供应链格局不断优化

2.1 锂电池：成本压力有望逐步传导，钠离子电池进入大规模产业化前夜

2.1.2 受上游涨价影响盈利承压，成本压力有望逐步传导

2021 年在供需错配下，上游原材料涨价明显。2021 年产业链的关键词是“涨价”，电池主要原 材料碳酸锂、钴、六氟磷酸锂年初至 12 月 16 日的涨价幅度分别是 375.7%、38.0%、79.4%。 根据我们的测算，2021 年 10 月份的三元、铁锂电池主要材料总成本相比 1 月份分别上涨 53% 和 69%。

电池环节承担了上游涨价压力，盈利能力有所回落。在原材料价格大幅上涨的情况下，截止 2021 年三季度末，动力电池企业仍未大面积对下游客户涨价，原材料价格上涨主要由电池企 业消化。在电池企业毛利率承压的背景下，不同企业之间表现出了一定的差距。以龙头宁德时 代为例，其有强大的成本控制能力，叠加储能系统的高毛利率对冲了动力电池业务毛利率的下 滑，整体的毛利率相对稳定，21Q3 相比 21Q1 毛利率提高了 0.62 pct。相比之下，二线电池企 业业务相对单一，成本控制能力有限，受到的冲击更大，毛利率出现了一定下滑。

上游原材料价格无法长期维持高位，电池企业盈利有望企稳回升。上游原材料价格在 2021 年 整体为上涨态势，我们预计 2021 年四季度的涨幅更大，主要是碳酸锂等产品在三季度末大幅 上涨。电池企业盈利逐步见底。根据我们的测算，假设电池企业静态时期 1kwh 产销对应约 100 元的净利润，当碳酸锂价格从 5 万元/吨上涨至 20 万元/吨，电池企业 1kwh 净利润预计下降到 10 元左右，同时考虑其余材料成本的上涨，电池企业盈利压力较大，但原材料处于高位不是 长期态势，随着原材料价格松动，我们认为电池环节盈利水平有望不断扩大。

电池企业产品开始涨价，叠加后续原材料价格拐点到来，盈利能力不断扩张。当前电池行业已 开始传导原材料价格压力，根据鑫椤资讯，2021 年 12 月 9 日，动力电池方形磷酸铁锂电芯均 价为 0.635 元/wh，涨幅达到 16.5%；方形三元电芯均价为 0.79 元/wh，涨幅达到 8.2%。后续 电池企业产品有望继续涨价，叠加成本端的原材料价格在 2022 年之后有望陆续迎来拐点，电 池企业盈利有望快速修复。

2.1.2 CTP 等技术提升磷酸铁锂电池能量密度

比亚迪“刀片电池”和宁德时代 CTP 技术提升了磷酸铁锂电池的能量密度。（1）比亚迪在 2020年 3 月份推出刀片电池，将电芯做成了“刀片”般的细长形状，在空间利用率上提升了 50%，首 款搭载“刀片电池”的比亚迪“汉”纯电动车型综合工况下的续航里程可达 605 公里。（2）宁德时 代在 2019 年 9 月份的法兰克福车展上公布了第一代 CTP 技术，截止目前已经发展到了 3.0 版 本，其中 LFP 电池系统质量能量密度≥160 wh/kg，体积能量密度≥290 wh/L。

磷酸铁锂电池受益于 CTP 等结构创新快速放量。在 CTP 技术、刀片电池等物理结构创新 下，磷酸铁锂电池能量密度有所提升，应用范围得到开拓。叠加特斯拉、比亚迪等示范效 应，2021 年以来铁锂渗透率持续提升，国内磷酸铁锂电池出货量占比从 1 月份的 43.3%提升 至 9 月份的 58.2%，1-9 月份累计占比在 53.6%。根据中国动力电池产业创新联盟数据，截止 11 月份，磷酸铁锂电池单月出货量连续 7 个月高于三元电池。

长期来看，磷酸铁锂电池有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。通过 CTP 等结构 创新，以及未来的磷酸锰铁锂等技术的发展，铁电池有望继续提升能量密度。同时凭借着低 成本和高安全性的优势，有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。（报告来源：未来智库）

2.1.3 钠离子电池进入大规模产业化前夜

宁德时代发布第一代钠离子电池。2021 年 7 月份，宁德时代发布新一代钠离子电池。在能量 密度上，电芯单体能量密度 160Wh/kg，接近磷酸铁锂的水平。在快充水平上，常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上。在低温性能上，-20°C 低温环境中，有 90%以上的放电保持率。在 材料体系上，正极材料采用了克容量较高的普鲁士白材料，对材料体相结构进行电荷重排，解 决了普鲁士白循环性差的缺点；负极材料上使用具有独特孔隙结构的硬碳材料，其具有克容量 高、易脱嵌、优循环的特性。总的来看，公司发布的第一代电池具有高能量密度、高倍率充电、 优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势。

AB 系统方案兼顾了锂、钠离子电池的优点，拓宽了应用场景。宁德时代开发了 AB 电池系 统解决方案，即钠、锂离子电池按一定比例混搭，集成到同一个电池系统，再通过 BMS 算 法进行均衡控制。AB 电池系统解决方案既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也 发挥出了它高功率、低温性能好的优势。AB 电池系统方案可为锂、钠电池系统拓展更多应 用场景。

钠离子电池研究起步较早，存在短板，此前发展缓慢。钠离子电池具有和锂离子电池相似的 电化学特征，对其的研究起源于 20 世纪 80 年代，基本和锂离子电池处于同一时期。钠离子 电池在能量密度和循环性方面的劣势使得其商业化进展缓慢，而锂离子电池在 20 世纪 90 年代成功商业化，得到大规模的发展。 钠离子资源丰富，具备低成本的优势。

钠资源分布均匀，在地壳中丰度高。锂资源主要分布 在美洲、澳洲等地，分布不均匀，在地壳中的丰度较低。钠资源丰富的特点使得其具有低成 本优势，钠离子电池原材料碳酸钠价格大多在 2000 元/吨左右，其价格远小于锂离子电池的 上游原材料碳酸锂，其历史价格波动区间大多在 4-20 万元/吨。

钠离子电池材料体系不同于锂离子电池。目前主流的钠离子电池正极材料有普鲁士蓝、多层 过渡金属氧化物等，负极材料是碳、合金材料等，电解液主要是有机液体和固态电解液体系。

离子电池产业化加速，未来有望在储能和部分电动车领域得到应用。宁德时代、中科海钠、 浙江钠创新能源等公司纷纷发布相关产品，产业化处于前期的加速阶段。（1）宁德时代预计 下一代钠离子电池能量密度研发目标是 200Wh/kg 以上，2023 年将形成基本产业链。（2）中 科海钠开发的钠离子电池能量密度已接近 150Wh/kg，且循环寿命 4500 次以上。我们认为 在宁德时代等公司的带动下，钠离子电池产业化有望提速，未来其有望凭借安全性优、高低 温性能良、成本低的特点在储能和部分电动车等领域得到广泛应用。

2.2 正极材料：高镍三元应用加速

2.2.1 三元正极材料传导了原材料成本的上涨

2021 年以来受原材料价格上涨及需求推动，三元正极材料价格上涨。原材料方面，电池级碳 酸锂、镍、钴价格分别自年初至 12 月 16 日上涨约 375.7%、13.3%、38.0%。需求方面，国内 新能源车 2021 年 1-11 月累计销量为 299 万辆，同比增长 170%。在原材料价格上涨及需求推 动下，三元正极材料价格整体上涨。

上游原材料价格影响三元正极材料价格走势。三元正极材料产业盈利模式是成本加成，其原材 料占据成本比重大多在 80%以上，原材料的价格波动会极大影响正极材料的价格波动。三元 材料厂商 2021 年 Q1-Q3 毛利率保持相对稳定，能够传导原材料成本的上涨。

2.2.2 三元正极行业一体化渐成趋势

三元正极行业一体化渐成趋势。正极材料行业具有成本和技术两大核心因素。短期来看，三元正极行业可以通过高镍等产品的高加工费保持竞争力。随着未来行业内企业在高镍等技术上 的依次突破，企业需要在新的技术方向上一直保持迭代和竞争力，才能继续赚取超额利润。长 期来看成本因素在竞争中的比重有望逐步提升，这意味着正极企业可以通过一体化增强自身 的盈利能力。目前国内三元正极材料企业大多通过合作的方式涉足上游，在保证资源供应的同 时增强企业的盈利性。

2.2.3 高镍三元应用加速

补贴政策与能量密度相关。在新能源车市场发展早期，磷酸铁锂依赖于高安全性，伴随着新能 源客车市场的崛起而发展。在新能源乘用车时代，随着三元电池技术的成熟，高能量密度成为 政策鼓励的方向。根据 2019 年 3 月《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》中新能源汽车推广补贴方案及产品技术要求，纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度 不低于 125Wh/kg，125（含）-140Wh/kg 的车型按 0.8 倍补贴，140（含）-160Wh/kg 的车型按 0.9 倍补贴，160Wh/kg 及以上的车型按 1 倍补贴。

政策鼓励高能量密度的发展方向。根据 2020 年中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车 技术路线图 2.0》，指引 2025/2030/2035 能量型动力电池（普及型）能量密度≥200 Wh/kg、250 Wh/kg、300Wh/kg。同时 2021 年 12 月的工信部《锂离子电池行业规范条件(2021 年本)》中， 要求使用三元材料的能量型单体电池能量密度≥210wh/kg，电池组能量密度≥150wh/kg；相比 《锂离子电池行业规范条件(2018 年本)》多了具体的能量密度指标；相比《锂离子电池行业规 范条件（2015）》中动力能量型单体电池能量密度≥120Wh/kg，电池组能量密≥85Wh/kg 的要求 有所提升。从政策的指引上看，能量密度的提升大势所趋。

高镍三元材料有望降低电池成本。从比容量上看，高镍三元材料相比低镍三元和磷酸铁锂有 30%左右的优势。目前 NCM811 可以做到 250Wh/kg 以上的单体能量密度，后续有望做到 300Wh/kg，相比 LFP 的 200Wh/kg 和 NCM523 的 220-230 Wh/kg 具有显著的能量密度优势。 这意味着同样的续航条件下，采用高镍三元需要的材料质量更少。而且从成本上看，随着三元 材料逐步高镍化，高价位的钴用量逐步减少，低价位的镍用量逐步提升，高镍三元物料成本相 比中低镍三元几无差距，在镍价格较低时或成本更低，这意味着对于同样质量的材料，高镍三 元的主要物料成本并不贵。

高镍三元材料仍有进步空间。1）从材料体系上看，目前三元材料从 8 系向 9 系等超高镍方向 发展，有望继续提升能量密度。2）从结构创新上看，4680 电池有望应用于高镍三元电池，进 一步提升能量密度。3）从成本上看，高镍三元中镍的成本占比较大，国内的镍龙头青山公司 在 2021 年打通了红土镍矿火法到高冰镍，再到硫酸镍，再到电池的工艺路径，镍资源的供给 有望增大，镍价格有望维持合理水平，有利于高镍三元价格的稳定。4）高镍化使得同样续航 里程下的电池材料用量减少，可以带动粘结剂、电解液等用量的减少，降低部分成本。5）未来的三元电池回收有望逐步完善，可以帮助降低成本。

高镍三元有望带动三元材料市场继续发展。据不完 全统计，当中 43 款中高端新能源车型已经搭载或者设计搭载高镍电池。同时外资品牌车企对 高镍电池的接受度高，未来随着欧洲新能源车市场继续增长以及 2022 年美国新能源车市场的 爆发，高镍三元材料的需求有望增长。

2020 年以来的磷酸铁锂电池回暖主要依赖于 CTP 技术带来的能量密度提升，以及储能市场对 其需求的拉动。技术进步后的铁电池和中、低镍的三元电池性能指标重合度高，部分替代了后 者的市场。随着高镍三元的发展，有望充分发挥其能量密度高的优势，和磷酸铁锂能量密度拉 开差距，从而带动三元材料市场继续发展。

2.3 负极材料：石墨化趋紧，负极是快充关键

2.3.1 供需趋紧，石墨化自供率高者有望受益

负极材料供应偏紧。从需求上看，2021 年 8 月，国内新能源乘用车销售 25.0 万辆，环比增 长 12.3%；动力电池产量 19.5GWh，环比增长 12.1%。从负极材料上看，2021 年 8 月国内负 极材料产量 6.03 万吨，环比增长 3.6%，与终端需求存在明显错配。我们认为这一定程度上 反映负极材料的供应偏紧态势。

受能耗双控影响，石墨化加工价格持续上涨。2021 年以来内蒙地区能耗双控政策限制高电 耗企业开工，该地区石墨化产能占全国的 70%左右，且无一体化配套的中小产能较多。受能 耗双控导致的产能利用率下降、供需失衡，国内石墨化加工价格已经从年初的 1.3-1.7 万元/ 吨上涨至 12 月份的 2.0-2.5 万元/吨，涨幅在 50%左右。

石墨化紧缺状况将持续至 2022 年。近期用电紧缺状况持续，石墨化作为高耗能行业，各地 对其用电价格有不同程度的上涨，对开工率影响持续。另外受冬奥会举办影响，北京周围 500km 范围内高电耗企业存停产风险，目前石墨化产能核心聚集地乌兰察布、以及华北地区 主要产区山西、河北等均在 500km 范围内，供需紧缺情况有望进一步持续至 2022 年。

负极材料厂家可实现较好成本压力传导。受石墨化成本上涨及供需紧张影响，负极材料价格 2021 年以来进入上涨通道，价格持续提升。而从负极与石墨化价差来看，目前负极材料厂家 对中低端产品实现了成本压力的较好传导，价差已回到年初水平。高端产品价差相较上半年有所下降，但考虑到高端产品调价谈判周期更长，以及电池厂家库存去化，负极材料厂家后 续有望实现较好成本传导，提升盈利能力。

石墨化属于高电耗环节，电力成本占比在 45%左右。我们测算石墨化单吨电耗在 1.2 万度电 左右，其中电力成本占石墨化加工总成本的 45%左右。而对于自供一体化产能，石墨化成本 占整体负极材料的成本也在 45%左右。

负极涨价及石墨化自供率提升可提升负极单吨盈利。在当前石墨化及负极材料价格水平下， 负极材料单吨盈利性较好，未来随着负极涨价价差扩大，单吨盈利有望继续提升；同时，考 虑负极企业自供石墨化比例提升，单吨盈利也有望增厚。

2.3.2 负极材料是实现快充的关键

快充手机加速应用。目前，绝大多数手机品牌的旗舰机型或高端机型均已实现快速充电，在 充电功率开始超 60W 基础上，充电倍率也已提升至 1.5C 以上，VIVO 及小米部分机型充电 功率已达 120W，在此水平下充电倍率已超 2C，VIVO 部分产品已达 4C 水平。

新能车快速充电加速应用，高倍率快充与高电压平台加速渗透。当前新能车快充性能可通过 增加充放电倍率、提升整车电压平台等级、以及两者兼用获得，从目前已量产及拟量产车型 看，包括保时捷 Taycan 以及现代起亚 IQNIQ5 已将其电压平台提升至 800V，快充倍率提升 至 2C 及以上，哪吒和特斯拉超充等也实现 2C 以上快充倍率。

负极材料是实现快充的关键所在，析锂等副反应问题会影响电池安全。大量研究表明，正极 材料对锂电池的快充影响不大，而负极材料对其影响较大。对于负极而言，除了正常的锂离 子嵌入、脱嵌过程外，如果负极的嵌锂空间不足、锂离子嵌入负极阻力太大、锂离子过快从 正极脱嵌但无法快速等量嵌入负极，还存在锂离子在负极上沉积为锂金属、而非嵌入负极的 析锂反应。析出锂会导致锂盐中锂离子浓度降低，锂金属开始垂直于极片生长，形成锂枝晶， 枝晶刺破隔膜与正极接触，产生内短路使电池快速产热，导致热失控。一般而言，电流密度 越大、工作温度越低，析锂反应越容易发生。

负极材料通过改性可提升倍率性能。首先，负极材料内载流子的迁移距离越短，石墨材料的 颗粒粒径越小，倍率性能越优；其次，负极材料具备各向同性，可以通过构建二次颗粒结构， 优化材料倍率性能；另外，通常而言石墨晶体的原子层间距大于锂离子，因而对锂离子扩散 阻碍有限，但石墨材料在首次充电时会在表面形成 SEI 膜，对锂离子的扩散形成阻碍，负极 材料通过表面包覆方式，降低阻抗提升锂离子渗透速度，构建快充离子环相当于在负极材料 表面形成了锂离子的“高速公路”，进而提升倍率性能。

2.4 电解液：供需紧张有望缓解，新型锂盐应用加速

2.4.1 电解液产业链处于高盈利水平，供需有望逐步缓解

供需错配带动电解液产业链涨价。从供给侧看，电解液中的溶质、溶剂等有精细化工行业属 性，在扩产时的环评审批有难度。同时 2017 年三季度以来，电解液产业价格处于下行周期， 产能持续去化。从需求侧看，2020 年中之后需求快速增长。供需错配带动电解液产业链价格 大幅上涨，行业处于景气周期。三元圆柱电解液价格从 2020 年 6 月份的 3.3 万元/吨上涨到 了至今的 12.2 万元/吨，价格上涨约 270%；六氟磷酸锂价格从 2020 年 7 月份的 7.0 万元/吨 上涨到至今的 56.5 万元/吨，价格上涨约 707%。

电解液溶质六氟磷酸锂在上一轮景气周期底部出现亏损。在 2018-2020 年的景气下行周期， 六氟磷酸锂环节产能去化，从行业的毛利率可以看出，在景气底部，六氟磷酸锂企业天际股 份、延安必康的六氟板块毛利率均在 20%以下，天际股份和延安必康 2020 年净利率均为负， 多氟多也仅有 1%净利率。

在本轮景气上行周期中，六氟磷酸锂成为产业链供给的制约因素。从出货量上看，六氟磷酸 锂的供应紧张制约了电解液的出货量，电解液的月度出货量环比增速维持较低水平。从盈利 情况上看，六氟磷酸锂环节赚取了产业的超额利润，电解液环节则进行了原材料价格上涨的 传导。电解液板块企业 2021H1 相比 2020 年毛利率变动不大，六氟磷酸锂板块企业 2021H1 相比 2020 年毛利率提升明显。

产业供需紧张有望逐步缓解。随着六氟磷酸锂等价格的持续上涨，行业进入高利润率时代。高 价格刺激企业的扩产，六氟磷酸锂的扩产周期大约在 1-1.5 年，2021 年下半年开始陆续迎来了 供给的释放期，产业供需紧张有望逐步缓解。

2.4.2 重视电解液产业一体化和新型锂盐

产业一体化企业优势明显。电解液产业链主要由溶质、溶剂、添加剂等构成，本轮涨价周期中， 添加剂 VC、溶质六氟磷酸锂等环节赚取了超额利润，提前布局了一体化的企业优势明显。天 赐材料、新宙邦的电解液板块 2021H1 毛利率相比 2020 年分别提升了 9.0 pct 和 1.7 pct，一体 化布局更早的天赐材料相比新宙邦具有更好的盈利弹性。从长期来看，电解液产业链的一体化 成为趋势，头部电解液公司也在深化添加剂、溶剂和溶质环节的布局。

新型锂盐的应用对产业发展有重大意义。电解液溶质锂盐主要有六氟磷酸锂 LiPF6、LiFSI、 LiBOB 和 LiPO2F2 等，成本较低、工艺成熟的六氟磷酸锂应用广泛，但是其具有热稳定性低、 易水解的缺点。未来的电池发展需要更宽的工作温度、更高的工作电压，这对现有的六氟磷酸 锂提出了挑战，因此满足未来场景需求的新型锂盐产品的研发和应用具有重大意义。

双氟磺酰亚胺（LiFSI）性能优异，工业化进程有望加速。双氟磺酰亚胺是一种新型锂盐，其 有良好的热稳定性、高导电性等优点，但是以往由于技术不成熟，成本较高，其商业化进展较 慢。近年来双氟磺酰亚胺的技术问题有所突破，成本不断下行。根据瑞泰新材招股说明书内容， 其 2021 年上半年的双氟磺酰亚胺产品售价约 35 万元/吨，和当前超过 50 万元/吨的六氟磷酸 锂价格形成倒挂，且随着其未来的规模化和技术改进，成本仍有下降空间。从技术上看，头部 厂商包括天赐材料、多氟多等逐步开始进行大规模的投产，表明技术成熟度在不断上升。总的 来看，双氟磺酰亚胺工业化进程有望加速。

2.5 隔膜：扩张进度较慢，供需持续紧平衡

隔膜行业竞争格局相对稳定。隔膜行业过去竞争较为激烈，价格呈下行趋势，行业龙头恩捷股 份凭借技术优势积极抢占市场份额，目前的市占率在 50%左右，TOP 3 市占率超 70%，整体的 竞争格局稳定。

2020 年以来隔膜价格相对稳定，近期有企业开始上调部分产品价格。隔膜产品价格从 2014 年以来均处于下行通道，在 2020 年价格出现止跌，整体价格相对稳定。2021 年在下游需求增长 以及供给瓶颈的影响下，隔膜企业虽对行业大客户供应价格维持稳定，但对中小客户有一定幅 度上涨。

扩产进度慢，供需有望维持紧平衡。隔膜行业核心设备依赖海外供应商，其产能节奏影响隔膜 行业产能节奏。对于隔膜企业，考虑到设备调试和产能爬坡，整个扩产周期往往需要 2 年以 上，整体的供给端有望趋紧。在供给偏紧、需求持续向好的背景下，隔膜整体供需结构有望维 持紧平衡，景气度持续高涨。（报告来源：未来智库）

三、混动化趋势明显：燃油车混动化有望加速提升

3.1 油耗积分压力上升，混动渗透率有望加速提升

国内油耗要求提升，燃料负积分消化压力增大。2016-2020 年，随着平均燃料消耗量要求提 升，国内企业燃料消耗量积分考核压力增大，2017 年以来油耗积分呈逐步下滑趋势，2020 年低至-745 万分。

油耗要求进一步提升，倒逼汽车混动化进程加速。2021 年起执行的新版《乘用车燃料消耗 量评价方法及指标》中，不同整备质量的燃料消耗量目标值降幅均在 10%左右，同时仍逐年 降低平均燃料消耗量与目标值比例要求，从 2021 年的 123%降至 2025 年的 100%。

国内《节能与新能源汽车技术路线图》明确 2025、2030 和 2035 年三个节点我国国内混动新 车占传统能源乘用车的比例要分别达 50%、75%和 100%，而 2020 年国内普混乘用车产量占 比仅为 1.2%，仍有极大提升空间。

3.2 2022 年有望成为混动爆发元年

比亚迪 DM-i 示范效应明显，国内自主品牌纷纷跟进，2022 有望成为国内混动元年。比亚迪 自 2021 年 1 月发布 DM-i 混动以来销量迅速提升，2021 年 9 月实现新能源乘用车销量 7.0 万辆，其中插混 3.4 万辆，渗透率维持 50%左右。我们认为比亚迪插混销量将对国内自主品 牌产生良好示范效应，各品牌混动车型有望加速上市。

无论混合动力还是纯电动，新能源汽车的发展也依然离不开变速器。对比发动机和电动机输 出功率扭矩曲线可看出，对发动机而言，一定区间内其功率基本与转速成正比，而扭矩基本 恒定；而对于电动机而言，其从 0 至基数转速为恒转矩区间，此时转矩最大且恒定（可理解 为动力最强），功率随转速提升而提升（可理解为电耗随转速提升而提升）；在电动机转速超 过基数转速时，电机一直保持高电耗水平，同时动力随转速提升而下降。而在采用变速器情 况下，可通过变速器调节电机的输出转速，使其工作在低功率、高转矩等更优的工作区间， 此时一方面电耗下降，续驶里程增加；同时对电机功率要求下降，可采用功率更小的电机， 进而减少电机的体积和重量，降低成本。

四、重点公司分析

4.1 宁德时代：动力储能双增长，产业链强势地位进一步巩固

动力电池全球龙头地位稳固，加速海外市场放量。根据 SNE 数据，在 2021 年上半年的全 球动力电池市场，CATL 市占率为 29.9%，领先于 LG 和松下的 24.5%、15.0%，维持全球 霸主地位。受益 Model 3 上海工厂的出口，公司加速海外市场扩展。

储能电池加速放量，盈利能力提升。随着全球市场发电侧与电网侧储能需求增长，公司出货 多个百兆瓦时级项目，带动储能电池加速放量。

产业链话语权强势，通过应付等科目维持现金流水平稳定。在存货规模增长占用现金流背景 下，公司依托产业链强势地位，实现应收余额下降的同时，应付较 Q2 末增长 187 亿元，将 现金流压力向供应商转移，前三季度公司经营活动现金流 287 亿元，基本实现投资现金流支出的覆盖。

4.2 杉杉股份：夜空中最闪亮的星

负极抵御行业波动，盈利能力超预期。预计公司 Q3 单季负极出货 2.5-2.6 万吨，环比基本 持平，在行业受石墨化紧缺、限电、环保督察等因素影响下，公司通过产品升级及规模效应 保障自有石墨化开工率，同时将涨价压力向下游传导。未来看，随着石墨化产能紧缺、电价 上涨，负极材料将进入新一轮调价周期，在完全覆盖用电成本基础上，叠加公司石墨化自供 率提升，单吨盈利有望持续提升。

偏光片逆势增长，成长性凸显。前三季度公司偏光片归母净利 8.5-8.亿元，其中三季度单季 实现 3.4-3.7 亿元，环比增长 5%-15%。在三季度面板价格回调 20%的背景下，公司偏光片 盈利持续提升，可见公司偏光片不受面板价格波动影响，成长性凸显。公司未来规划逐年新 增 2 条产线，实现市占率和盈利规模的翻倍增长，叠加进口退税、高新技术企业申请、并购 财务费用下降等多重利好，公司盈利能力有望持续提升。

4.3 万里扬：注入储能资产，造就储能龙头

软件研发+硬件应用树立技术壁垒，保障公司收益率水平。软件方面，公司自研全景仿真决 策系统，实现对系统需求及时准确预测，叠加优化调度及协同控制，实现收益最大化；硬件 方面，公司依托储能系统集成能力实现储能系统可靠控制及运行。此外，公司通过参与全国 电力市场现货交易，积累了丰富运营经验和充沛客户资源。技术、市场双壁垒，树立坚固护 城河。

已签订单近 20 倍增长。公司目前已签协议拟建装机规模为 700MW，相较目前有 16.5 倍增 长。国家规划至 2025 年新型储能装机规模超过 30GW，在清洁能源背景下，我们预计实际 落地项目将远超政策规划。

政策推动电力现货市场及辅助服务市场发展。2021 年 5 月两部委发布《进一步做好电力现 货市场建设试点工作的通知》。首先进一步扩大现货试点范围，在原有 8 个试点省市基础上， 新增 6 个试点省市。同时，加快建设调频、备用辅助服务市场，逐步推动辅助服务费用向用 户侧疏导。从辅助服务市场看，调频、调峰、备用、黑启动等细分服务年均市场容量均在百 万至千万 kw 级别，受益政策推动、交易范围扩大以及收费方式明确，整体国内市场有望加 速发展。

4.4 亿纬锂能：二十载新起点，锂电池航母再启航

锂电池集大成者，实现锂原电池到动力电池产品的跨越。公司成立 2001 年，2001-2012 年 以传统锂原电池为主业，营收占比 70%以上；2013 年-2016 年，随着电子烟行业发展，一 方面公司供应电子烟锂电池放量，同时 2014 年起并表麦克韦尔，向下游电子烟雾化器及电 子烟产品拓展；2017 年和 2020 年，公司动力储能电池业务子公司亿纬动力和亿纬集能先 后放量，并开拓戴姆勒、现代起亚和中国铁塔等优质客户，同时公司转让麦克韦尔控股权， 聚焦锂电业务，2020 年公司营收体量已达 81.6 亿元，锂电池产品呈现多样化。未来看，公 司规划至 2025 年实现“3 个 200”目标，即动力储能电池产能 200GWh，消费电池营收 200 亿元和电源系统营收 200 亿元，实现再次跨越式增长。

短期受益三元软包、铁锂及圆柱锂电池放量，加速产业链上游资源合。2021 年疫情影响减 退，公司铁锂及圆柱产能保持高开工率的同时，持续加大产能扩张力度，2022 年规划产能翻倍增长；三元软包方面，公司已进入戴姆勒、现代起亚和小鹏供应体系，并实现稳定批量 供货，子公司亿纬集能净利率已达 11%，公司参股 SK 盐城工厂也将自 2021 年起逐步投产， 贡献显著投资收益。此外，公司近期加速产业链上游资源整合，布局锂矿、锂盐、铁锂正极、 湿法镍矿和高镍正极等产品，保障原材料采购成本和供应的稳定性。

中长期受益三元方形、电源系统及车用大圆柱产品放量。公司借助三方形产品开拓 PHEV 及 48V 系统产品市场，目前已拥有华晨宝马、宝马全球、捷豹路虎和东风柳汽等国内外优质客 户，相关产品有望自明年起逐步放量；同时，公司积极与全球大客户推进车用大圆柱产品技 术交流与认证，未来有望逐步实现定点，支撑公司业绩持续增长。

电子烟市场思摩尔优势明显，有望受益行业规范化，带来持续稳定投资收益。思摩尔陶瓷雾 化芯技术领先，已开拓英美烟草、日本烟草及 RELX 等国内外优质客户，近年来业绩基本保 持逐年翻倍增长。同时，在美国及国内强化对电子烟监管背景下，思摩尔作为行业龙头，有 望受益行业规范化，市占率进一步提升，为公司贡献持续投资收益。

4.5 当升科技：与 SK 深度合作，快速占据海外市场

海外客户拓展成效显著，大客户订单供不应求。公司 2020 年 TOP5 客户占比约 58%，其 中 SK、LG、村田及其子公司合计占比超 45%。2022-2023 包括海外大客户在内主要动力 电池客户对公司订单分别达 11 和 16 万吨，远超公司现有产能，海外客户持续放量助推公 司迎来量利双增良好局面。

中欧韩美产能全面布局，规模快速增长。公司当前拥有正极产能 4.4 万吨，定增募投 5 万吨 高镍三元+2 万吨 3C 钴酸锂将于 2022-2023 逐步释放，芬兰高镍三元 1 期 5 万吨将于 2024 年释放，本次进一步规划与 SK 建设韩国及美国产能，布局全球 4 国已规划 20 万吨以上产 能，进入产能加速放量阶段。

远期市场主力是高镍+铁锂，公司实现均衡布局。2021 年以来铁锂份额持续提升，我们认为 其主要依赖原材料及性价比优势取代三元 5、6 系份额，高镍三元受高端车型放量及前驱体 一体化+回收降本有望提升市占率。公司在维持自身高镍三元优势基础上，加速铁锂市场开 拓，当前已实现与 SK 绑定，均衡发展两大核心正极产品。

4.6 德方纳米：国内磷酸铁锂龙头，盈利有望迎来拐点

国内磷酸铁锂材料龙头，技术积淀深厚。公司成立于 2007 年，初期专注纳米材料开发及产 业化，2014 年液相法磷酸铁锂制备工艺成熟并迅速产业化，近年来营收规模持续扩大。公 司创始人具备多年科研经历，开发的液相法工艺较主流固相法成本低约 0.2 万元/吨，并被 鉴定为国际领先水平。近年来，公司持续加大产能建设，目前已形成 3 万吨产能，未来规划 自有 13.5 万吨、合建 20 万吨产能，保障公司龙头地位。

新能源汽车市场快速发展，磷酸铁锂材料需求增长。磷酸铁锂电池循环寿命高、成本低，但 能量密度较低、低温性能不足。近年来，在新能车行业市场化驱动下，磷酸铁锂性价比优势 显现，同时 CTP、刀片电池等结构创新一定程度弥补磷酸铁锂短板，磷酸铁锂需求明显回 升，在 BYD 汉、特斯拉 Model 3、宏光 Mini 等爆款车型推动下，2021Q3 铁锂电池渗透率 提升至 55%。我们预计未来受益动力电池及储能电池推动，磷酸铁锂正极需求将快速增长。

磷酸铁锂经洗牌形成高集中度，龙头企业盈利有望恢复。2016 至 2020 年，受需求较弱及原材料碳酸锂价格下行影响，磷酸铁锂正极价格持续下滑，相关企业盈利承压，行业洗牌， TOP4 企业市占率从 51%提升至 71%，德方纳米为行业第一。2020Q4 以来，铁锂景气度加 速上行导致产能供不应求，产品价格快速上涨。在此背景下，公司加速扩产并绑定宁德、亿 纬等下游大客户，与下游龙头共成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站