材料发泡专家，祥源新材：消费电子和新能源汽车将成第二增长曲线

（报告出品方/分析师：民生证券刘海荣)

1 公司是辐照交联发泡聚烯烃材料的领跑者

1.1 公司专注于交联聚烯烃发泡材料

公司是国内专注于聚烯烃发泡材料的行业领军企业。

湖北祥源新材科技股份有限公司始建于 2003 年，于 2021 年成功上市，是一家集研发、生产、销售于一体的高新技术企业，公司专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料、热失控材料等产品，产品远销世界五大洲。

公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，现有湖北汉川、安徽广德、越南北宁、泰国武里春四个生产基地。拥有辐照线 8 条，挤塑生产线 39 条，发泡生产线 51 条，分切、复合、覆膜、压花等深加工设备满足各种需求。

公司核心产品交联聚烯烃作为绿色环保的缓冲、密封、防水、减震材料，广泛应用在建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源、医疗和包装等领域。

公司专注于聚烯烃发泡材料的研发，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。

在建筑装饰材料领域，公司是国内地板地垫类电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）主要供应商，具备抗菌、防静电、防滑等特殊用途的 IXPE 产品的生产能力；在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产 0.06mm 超薄 IXPE 能力的企业之一；在汽车内饰材料领域，公司是国内少数已实现批量化生产电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）能力的企业之一。

在消费电子产品和汽车内饰材料领域，公司正逐步实现相关产品的进口替代化。祥源新材先后获得湖北省科技进步一等奖、第一批湖北省支柱产业细分领域隐形冠军科技小巨人等荣誉，并成为“聚乙烯泡沫塑料试验方法”国家标准主导制定单位，“复合铝箔聚乙烯绝热制品”国家建材行业标准起草单位。

公司实际控制人为魏志祥和魏琼兄妹。

公司控股股东为魏志祥，实际控制人为魏志祥、魏琼，二人为兄妹关系。

魏志祥直接持有公司 29.51%的股份，同时魏志祥系祥源众鑫执行事务合伙人，通过祥源众鑫间接控制公司 3.57%的股份；魏琼直接持有公司 19.51%的股份。魏志祥、魏琼合计控制公司 52.59%的股份。

1.2 公司业务以 IXPE 为主体，竞争力领先

公司以发泡聚烯烃为核心产品。聚烯烃发泡材料是制造建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、电器产品及医疗器械等产品的重要功能性材料。

产品具有高回弹性、高耐候性、高绝缘、降噪隔音、防水密封、保温隔热、密度小、易成型等一系列特征，经添加其他材料可具备抗菌、抗静电、阻燃、防滑等特殊性能，能满足行业的特殊要求。

公司主要产品按基材种类及工艺主要可以分为电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）及电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）。IXPE 及 IXPP 同属于聚烯烃发泡材料，均具有高回弹、耐腐蚀、易成型、隔音、密度小等一系列特征。由于主要基材不同，公司生产的 IXPE 及 IXPP 在主要原材料、性能侧重点、生产难度及应用领域方面有所差异。

在建筑装饰领域，聚烯烃发泡材料可作为屋顶材料和地板等的组成部分，起到减震、隔绝噪音及防腐蚀等作用。

在消费电子产品领域，聚烯烃发泡材料被广泛应用于智能手机屏幕背面的缓冲垫片、智能手机相机及扬声器等部件的垫片、智能手表的防尘垫片，起到密封、防尘、吸收冲击、防止杂音等作用。

在汽车内饰材料领域，聚烯烃发泡材料主要是作为汽车内饰填充材料，如车门内装防水膜、汽车中控及仪表盘门板内衬材料、引擎盖隔热材料等，起到缓冲、隔热、密封等作用。

在家用电器领域，聚烯烃发泡材料主要起面板固定作用，用于组件粘贴、减震、密封，并可根据不同产品应用配套不同的胶水与材料使用，起到粘合、缓冲等作用。

在医疗器材领域，聚烯烃发泡材料因可塑性佳、防水性好、柔软度高同时安全环保的特性，主要被作为电极片、急救夹板、医用胶带使用。

在体育用品领域，聚烯烃发泡材料可应用于游泳板、运动垫等水上用品；护腕、护膝等运动保护用品；人工草坪减震垫等产品。

目前公司的收入主体以 IXPE 类发泡材料为主体，收入占比超 90%。2022 年公 IXPE 类产品收入 34290.59 万元，占总收入的 92%，2022 年 IXPE 类产品毛利 10996.73 万元，占总毛利的 95%。

2018-2022 年公司收入复合增速达 19.65%，归母净利润复合增速达 17.70%。其中，2022 年公司实现销售收入 37364 万元，受当年需求下滑影响，同比下滑 19.12%。2023 年 1-9 月公司实现收入 26776 万元。同比下滑 6.76%。

辐照交联发泡聚烯烃发泡烃行业有 3 家上市公司，分别是祥源新材、润阳科技、交联辐照。三家企业规模在国内处于较为领先地位。

其中祥源新材和润阳科技规模相当，且显著高于交联辐照。2022 年祥源新材收入 37364 万元，略低于润阳科技的 38970 万元，交联辐照收入 6031 万元，较头部两家规模有较明显差距。

从 2023 年前 3 个季度的数据来看，祥源新材的收入规模以 26775 万元，超过润阳科技的 24002 万元，居于行业首位。

与同行业企业相比，公司盈利能力更为稳定，毛利率更高。2022 年开始受海外需求下滑等不利因素影响，IXPE 行业盈利能力普遍下降。但公司得益于有效的成本优化措施，以及将业务范围拓展至更具壁垒的消费电子等领域，毛利率下滑幅度较小。

截至 2023 年第三季度，公司毛利率维持在 35.98%，同期润阳科技毛利率下滑至 21.35%。

在业务领域上，传统地板、建筑装饰是最大的市场，润阳科技在该领域有一定优势，但业务领域相对专注在建筑相关领域；祥源新材除了在建筑装置领域已经进入财富 500 强企业 HomeDepot、Lowe’s 供应体系外，在消费电子领域已经在 OPPO、Vivo、华为等产品中得到应用；在汽车内饰材料领域产品被用在福特、长城、长安等主机厂车型中，在家电领域被用在美的、格力、海尔等品牌产品中。

祥源新材的客户群是几家辐照交联发泡聚烯烃企业中较为丰富的。其批量生产的 0.06mm 超薄 IXPE 产品更是其特色产品。

公司在技术和销售端的人员配置显著高于润阳科技，2022 年，公司拥有销售人员 41 人，技术人员 109 人，润阳科技拥有销售人员 21 人，技术人员 73 人。

公司销售人员数量显著高于润阳科技，主要原因为公司与润阳科技的客户集中度、所处行业和所处区域情况存在差异。润阳科技客户集中度较高且主要客户为建筑装饰材料领域厂商。

相较而言，公司客户集中度较低，客户分散于华东、华南等较多区域，且公司下游客户包括建筑装饰领域、消费电子领域、汽车内饰等领域厂商，公司需要配置更多的销售人员以开拓市场和提供高质量的销售服务。

在工艺上，公司与竞争对手产品应用领域有所差异，各自技术侧重点亦有所不同：润阳产品主要应用于家居建筑装饰领域，注重产品质量与产品生产稳定性，通过自主研发的生产设备和改进的生产线提高生产效率，降低能源消耗；祥源新材部分产品应用于消费电子产品市场，因此祥源新材产品生产工艺向超薄方向不断进步；浙江交联则通过研发形成超厚片材及化学交联聚乙烯的生产能力。

公司与竞争对手在不同研发方向上均取得各自的研发成果与工艺优势。

2 建筑家装领域是 IXPE 的传统主阵地

2.1 IXPE：通过辐照交联和发泡赋予特殊性能

建筑家装是 IXPE 传统消费量较大的领域，其生产过程的技术原理与在其他领域相比也有较多的基础性和相同性。聚烯烃发泡材料可包括聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）发泡等。

聚烯烃发泡材料具有原料来源丰富、质量轻、性价比优越以及优良的耐热性、耐化学腐蚀性、易于回收等特点，是塑料软质发泡行业中被广泛应用的原料之一。

聚烯烃发泡材料，尤其是电子辐照交联聚烯烃发泡材料与 PU、PS 发泡材料相比，具有无毒环保、绿色健康的特性，被广泛运用于环保建材、消费电子等领域。

公司的主要产品 IXPE、IXPP 发泡材料均属于聚烯烃软质发泡材料领域。

辐照交联可大幅提升聚烯烃的综合性能。聚乙烯交联技术是提高聚烯烃材料性能的重要技术，通过辐照使得聚乙烯分子间架起了链桥，使分子间不易发生位移，克服聚乙烯性能的不足。

经过交联改性的聚乙烯显著提高了力学性能、耐环境应力开裂性能、耐化学药品腐蚀性能、抗蠕变性等综合性能，而且非常明显地提高了耐温等级。

聚乙烯的交联方法有物理交联（辐照交联）和化学交联两种，使用高能电子辐照技术使聚乙烯交联。

相较于化学交联，电子辐照交联是更加绿色清洁的加工技术，电子辐照已被广泛应用于食品和医疗领域的消毒灭菌。

发泡可大幅提升材料的绝热、隔音、防震等性能。

发泡材料由于其自身的多孔结构，在包装、吸声、隔热等方面具有极高的应用价值，当声音和温度通过泡孔进行传播时，能量会发生损失从而达到隔音、隔热的效果。

此外，微孔发泡不仅能够减小产品的重量，还可以减少塑料制品中裂纹产生的几率，同时保持良好的机械性能。相较于其他几种泡沫塑料，IXPE 在阻水、隔音、隔热、减重等方面性能均较为优异，综合性能优势明显。

聚烯烃发泡材料的生产主要经过造粒、挤片、辐照、发泡、后处理等环节。其中辐照和发泡环节较为关键。

发泡聚烯烃生产工艺流程：

（1）造粒。将树脂、特性料、助剂等原料混炼分散，制成具有一定大小和形状且均匀性好、流动性更好的固体颗粒。制成流动性更好的颗粒形原材料。

（2）挤片（挤塑成型）。将产品配方所需的各种树脂颗粒、自制半成品颗粒按一定的配方比例混合均匀，由挤出机进行塑化挤片，并通过模具将熔融物定型为不同厚度、不同宽度的片状卷材（母片）。

（3）辐照。利用电子辐射引发聚合物长链之间的交联反应，使线型或支型聚合物分子间以共价键连接，形成网状结构，获得更高熔体强度的特性。辐照工序无需添加任何催化剂，辐照工序能够提升聚烯烃材料的物理和化学特性，如耐热性、绝缘性、抗化学腐蚀性、机械强度等。

（4）发泡。辐照处理的聚烯烃材料，在高温发泡炉内发生化学或物理变化，如通过加热使得已融入半成品的发泡剂分解并释放气体，其他使得材料膨胀，形成类似于蜂巢的紧密立体网状独立闭孔泡沫控结构。

（5）后端处理。包括打孔、印花、覆膜、分切等处理工序。满足不同客户对产品的差异化要求。

2.2 家装是 IXPE 重要的传统应用主阵地

IXPE 在家装领域，通过隔热、隔音、防潮、减震等作用，起到提升居住体验的作用。

在建筑家装相关领域，交联聚烯烃产品凭借其隔热性、隔音性、减震性、吸水率低和防水性强等特点，可作地板、屋顶、护墙和地基等处的隔热、隔音、减震和防渗的环保材料，IXPE 在建筑领域中主要作为地板膜销售，地板膜内部均匀而密闭的气孔结构起到了缓冲、减震抗冲击的效果，延长房屋建筑的使用寿命，提升居住体验。

经电子辐照后，聚烯烃泡棉材料环保无毒，耐老化、腐蚀；其内部独立闭孔结构，可有效防止潮气侵蚀地板；聚烯烃泡棉优秀的隔音性能，能减少楼层间的噪音传播；使用过程中提升脚感舒适度。

聚烯烃泡棉覆合铝箔，被应用为建筑隔热材料，广泛使用工厂屋顶以及外墙隔热保温。聚烯烃泡棉超低导热系数，加上铝箔具有高反射性能，能有效起到保温、隔热的作用。

广泛用于屋顶隔热、管道保温等领域，在墙体保温、墙体隔音、墙体防水、楼层隔音、管道保温、地暖地垫、地毯地垫、屋内施工防护垫均是其使用场景。

IXPE 地垫在塑料地板已广泛应用，在木质地板中渗透率还有望进一步提升。

在塑料地板中，IXPE 一般作为 PVC 复合地板的基底层或平衡层使用。聚烯烃发泡地垫还可以控制产品的发泡倍率及强度以达到可调静音性、抗冲击强度等特性，赋予建筑隔音、保温等性能，降低建筑使用能耗。

从长久看来，聚烯烃发泡地垫符合未来建筑隔音、节能、环保的趋势。

PVC 地板作为较为新型的地面装饰材料，与传统的木地板、天然石材、地毯、瓷砖等相比具有以下特点：

（1）具备无毒环保性质。相比于国内地板市场上主流的实木地板、实木复合地板、强化复合地板等，PVC 地板在安装后不会挥发甲醛等有害气体。

（2）具备防火、防水、防潮、防滑、抗冲击等优异特性。PVC 地板具有较高的阻燃性，熔点高，不易燃烧，根据《建筑材料及制品燃烧性能分级》GB8624-2012 标准，其防火指标可达 B1 级（难燃材料）。

PVC 地板由于主要成分是乙烯基树脂，和水无亲和力，其自然不怕水，只要不是长期被浸泡就不会受损，并且不会因为湿度大而发生霉变。

PVC 地板能根据客户的需求定制不同的花纹，地板表面有凹凸的形状，增加地面行走时的摩擦系数，具有防滑功能。此外，部分 PVC 地板的中底料层由于增加了增塑剂，使其具有较好的韧性和弹性，对于重物冲击破坏有一定的弹性恢复能力。

（3）具有吸音防噪功能。PVC 地板可通过加设基底层，达到其他地面装饰材料无法相比的吸音效果，所以在需要安静的环境如医院病房、学校图书馆、报告厅、影剧院等场所，PVC 地板应用相对较多。

（4）具备较好的耐磨性和使用寿命。PVC 地板具有一层经过特殊加工制成的透明耐磨层，提供了极好的耐磨性，耐磨数在 300,000 转以上，相比传统的木地板等高达 10 倍以上。PVC 地板在人流量大、摩擦较高的应用场所具有明显优势。良好的耐磨性为 PVC 地板带来较大的市场需求。

我国和其他发展中国家和地区的塑料地板市场尚处于起步或快速发展阶段，但我国凭借生产成本及产业链优势，已成为塑料地板的主要生产地区。此外，受欧美地区塑料地板进口需求的持续快速增长，我国塑料地板出口规模亦随之快速增长。

根据联合国货物贸易数据库的数据，2012 年至 2021 年我国出口塑料地板金额从 18.64 亿美元增长到 86.50 亿美元，年均复合增长率达 18.59%。其中 PVC 地板由 13.09 亿美元增长至 68.31 亿美元，十年年均复合增长率达 20.15%，塑料地板（非 PVC）从 5.55 亿美元增长至 18.19 亿美元，十年年均复合增长率达 14.10%。

IXPE在地垫中应用，主要通过下游客户制成铺地制品后对外出口。

从“氯乙烯聚合物铺地制品”中国海关出口数据来看，近几年除 2022 年有所下滑外，均保持平稳增长。其中 2023 年 1-11 月出口数量已经达 416 万吨，超过 2022 年全年的 368 万吨。

从出口均价来看，2023 年与 2022 年基本持平。2022 年出口均价为 8012 元/吨，2023 年出口均价约为 7986 元/吨。

木地板目前仍以 EVA 及软木粘合作为其地垫材料。

目前，传统木地板一般使用 EVA 及软木粘合材料作为其地垫材料，随着居民环保节能意识的提高，公司的聚烯烃发泡材料有望逐渐应用到传统木地板领域中。根据联合国货物贸易数据库数据，2014 年我国木地板对外出口达到 2 亿美元。随后几年下降，直至 2021 年有所回升，出口金额为 6,859.66 万美元。

祥源新材在家装领域成功的研发出了多项突破性的聚烯烃发泡产品。主要包括：

①多功能防滑地垫，公司开发的地垫产品多功能防滑技术能够灵活调整地垫产品的动/静摩擦系数，达到较高的水平防滑性能，适合于自流平地面地板的铺装。特殊设计的双面防滑产品，可以防止地板间产生缝隙和翘曲，延长使用寿命；

② 抗菌地垫，公司自主创新的抗菌技术可以使产品达到抗菌率 99.9%的水平及最高防霉标准。运用在木质地板、复合地板中可以起到防霉抗菌的作用；

③防静电地垫，公司 IXPE 防静电技术可做到灵活调节 IXPE 产品的颜色和阻值范围且具备高度环保特性，能适应对静电要求较高的场景，为建筑中的电子器件提供良好的静电耗散和缓冲保护。

地板产业链企业纷纷出海，公司有望受益于抢占先机。

近年来公司下游 PVC 地板企业和家居企业纷纷赴东南亚设立工厂，以平衡贸易争端对市场的影响。例如，海象集团在越南设立了越南海欣新材料有限公司，其中海欣第一工厂的设计产能是年产 800 万平方米，越南海欣第二工厂将分成两期进行，第一期设计产能为年产 700 万平方米 PVC 地板；华丽新材料在泰国投资 4.96 亿元，建设 19 万平方米的厂房，以扩展海外业务，并拟进一步增加在越南的投资项目。

顾家家居公司自筹资金 5.05 亿元投资建设越南基地年产 50 万标准套家具产品项目。公司作为国内发泡聚烯烃行业龙头企业，相比国内中小企业具有较强的出海运营能力，目前已在越南和泰国进行工厂布局，投产后可大幅增强对海外地板产业链客户的服务能力，进一步提升市场份额。

3 消费电子和新能源汽车有望绘制出第二增长曲线

3.1 IXPE 在消费电子领域具有高壁垒、高毛利

在消费电子领域，产品智能化、大尺寸全屏幕、双镜头、高分辨率、防水、个性化场景体验以及高续航能力等特点已成为重要的发展方向。

以上趋势导致消费电子产品对缓冲、密封、减震、防水等性能要求也日益提高。消费电子产品厂商早期主要使用 PET 材料进行屏幕与外壳之间的密封防水。

然而 PET 材料硬度较高，抗冲击性能有限。使用 PET 胶带作为产品屏幕的触控层和液晶显示层之间的密封粘接材料，屏幕在外力挤压下会产生水波纹现象。

消费电子产品缓冲、密封、减震的解决方案逐渐被性能更优异的 IXPE 等发泡材料替代。IXPE 泡沫材料可作为智能手机屏幕的缓冲垫片、扬声器、相机等部件与外壳接触部位的垫片、智能手表的防尘膜等。

IXPE 材料用于电子产品主要优势为强度高、防水性能强。

在消费电子产品中，与 IXPE 竞争用于防水、隔热、缓冲的材料主要有 PU（聚氨酯）发泡材料、丙烯酸（亚克力）发泡材料两种材料。

IXPE 材料、PU 发泡材料、丙烯酸发泡材料各有侧重，在不同功能及用途的消费电子产品中均有较大规模的应用。

IXPE 材料在拥有足够缓冲性能的同时能达到最佳的防水性能，因此更多被用于消费电子产品的屏幕边框、扬声器等对密封程度要求较高的部位；PU 材料拥有极佳的缓冲性能，但由于防水性能较低，因此更多被用于防水需求较低的电子产品各个部位的缓冲；丙烯酸发泡材料的缓冲性能较强，且抗冲击性极强，非常适合作为中高端电子产品的柔性 OLED 屏幕缓冲材料。目前公司也开发了聚氨酯系列的产品，逐步形成较为系统的产品解决方案。

在电子产品领域，IXPE 材料具有表面光洁、泡孔密闭、防水性能强的特点，因此特别适合作为消费电子产品的防水隔绝材料。

目前，中高端消费电子产品如智能手机、智能手表逐渐达到 IPX7/IPX8 的防水防尘等级，IXPE 材质的边框、隔离垫片能使智能设备达到最高等级 IPX8 的防水能力。公司生产的电子类 IXPE 材料厚度薄、防水性能强，符合现代消费电子设备的轻薄、防水的发展趋势。随着消费电子产品行业的发展，主流产品将更多的采用 IXPE 产品作为防水隔绝材料，市场潜力较大。

公司在消费电子方面相比竞争对手具备较强的技术和市场优势，有两款独有产品。

（1）超薄型 IXPE 材料：公司能够批量生产 0.06mm 厚度的 IXPE 材料，成为了 OPPO、vivo 智能手机的合作伙伴，打破了低于 0.2mm 厚度 IXPE 材料由境外企业垄断的局面；

（2）薄型防静电 IXPE 材料：公司创新开发了彩色 0.5mm 吸塑成型防静电 IXPE 材料，是国内少数能生产彩色超薄吸塑成型防静电 IXPE 材料的企业之一。公司是国产替代的重要厂商，其产品 IXPE 材料在消费电子产品中被用于为设备的防水、缓冲。

自 2017 年起公司生产的超薄型 IXPE 材料被陆续引入 OPPO、vivo、iPhone 等中高端电子产品中，逐步被消费电子产品的生产商认可，同时受到国际贸易环境变化及消费电子产品厂商控制成本因素的影响，公司预计未来国产 IXPE 材料将更多用于中高端电子产品中。

在消费电子领域，拥有较高的毛利水平，且成长空间巨大。

根据公司招股书披露，2020 年 1-6 月公司消费电子领域产品平均毛利率高达 56.93%，是所有产品系列中毛利率最高的产品。建筑类产品毛利率近两年随着出口需求下滑影响，而整体有所下降，消费电子类产品毛利率相对稳定。

根据公司披露，公司已成功进入华为、VIVO、OPPO 等国产手机的供应链体系，并有望大幅提升市场份额。结合终端客户的销量增长预期，预计将消费电子领域收入将有显著增长。

3.2 新能源电池和汽车内饰是车相关应用的两大场景

聚烯烃发泡材料可作为汽车 NVH 工程的解决方案。

汽车 NVH 是指汽车行驶过程中发出的噪声、振动与声振粗糙度（Noise、Vibration、Harshness）。

在汽车硬质及软质内装件中，发泡聚烯烃可作为汽车皮革装饰衬垫及汽车面板防水膜、汽车风管、顶棚内衬、车载扬声器垫片、汽车泡棉基材等。具有耐热、阻燃、轻量化、成型性能好、安全环保等特性。

公司生产的车门防水膜具有优良的防水密封性，耐磨损，耐拉伸，阻燃等优良的特性，同时使用在车门上，更起到了隔声、隔热作用，为车内 NVH 的改善也起到很大作用。

公司的聚烯烃发泡材料已批量用于福特、长安、长城等多款车型。

在特色产品方面，公司开发的 IXPP 产品已经通过国际汽车特别工作组（IATF16949：2016）的认证，产品具备低 VOC、低气味、轻量化优势，IXPP 的成功研制填补了国内技术空白，打破了以日本企业为代表的全球行业龙头企业对市场的垄断，目前公司已实现批量生产。

公司目前已能够批量化生产 IXPP 材料，产品具备优良的隔热、耐温、绝缘、耐腐蚀、耐候、防尘、防水等性能。

目前，公司的 IXPP 材料已成功应用到福特、长安、长城等著名品牌的汽车中，打破了此前 IXPP 材料全部由境外企业供应的局面，成为国内少数能够批量化供应 IXPP 的企业之一。

公司生产的 IXPP 等聚烯烃发泡材料耐热、强度、隔音性能良好，产品密度可调范围广，在汽车零部件材料应用方面，可以起到车辆减重、降噪、减少冷暖空气的能量损失等作用。

以汽车空调风道为例，传统硬质风道重量约为 220 克以上，使用新型 IXPP 材料后，重量能够减轻到 90 克以下，轻量化效果明显，导热系数小于 0.04w/m*k，对比传统风道能够有效的减少冷暖空气的能量损失。同时在 SUV 车型中，顶棚风道可以采用 IXPP 材料与无纺布等材料贴合后成型的方案，将风道集成在顶棚总成中，简化零部件的组装。

在汽车顶棚材料、内饰板材等结构性材料应用方面，聚烯烃发泡材料可作为复合纤维材料的夹芯层。

产品具有重量轻，隔音效果佳，强度高，耐腐蚀，低挥发性有机化合物等特点，可广泛应用于汽车内饰顶棚、侧板等部位。

在新能源汽车电池周边，发泡材料也有多处应用场景。

SSF 硅胶泡棉隔热垫，具有高隔热性和电绝缘性，耐热和耐寒、阻燃(UL94V0 级别)，可用于汽车电池组装解决方案，PU(聚氨酯泡棉)和硅胶泡棉具有较高的压缩复原特性，在充电放电过程中防止因电池 Cell 的热胀冷缩导致的变形，电芯缓冲隔热层。

硅胶泡棉，位于电池模块与外部封装设备(Heat-sink)之间，将模块内部产生的热量传导至外部，电池箱体边框密封、防尘、防水，可作为电池-壳体边框密封材料。硅胶发泡材料也被使用在新能源电池高温高压密封的保护上，主要特性包括耐高温 200℃、密封性能好、良好的缓冲及高压缩量、压缩后恢复良好、耐臭氧性。

3.3 新产品产能扩展，大量在研新方向储备

2023 年 7 月公司实施了向不特定对象发送可转换公司债券募集项目，预计投资 37279.75 万元，用以建设聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料、陶瓷化硅胶材料等产品生产能力，项目全部建成后预计可以贡献超过 5 亿元收入。

该项目的主要产品为聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料及陶瓷化硅胶，以上三种材料具备极佳的缓冲、减震、隔热、阻燃等特性，在新能源汽车动力电池应用领域具有极佳适用性。

特别在新能源汽车动力电池被动热管理领域，聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料及陶瓷化硅胶提供了优质的解决方案。

有机硅发泡材料具有低密度、低压缩永久变形、耐高低温等性能，既具有硅橡胶的高弹性，又兼具泡沫材料的吸音隔音、减震抗缓冲等特性，适用于轨道交通及新能源汽车行业等领域；陶瓷化硅胶作为新型的防火阻燃材料，其诸多特性契合电池阻燃绝缘需求，其力学性能和陶瓷化下的阻燃性能十分优异；聚氨酯发泡材料拥有良好的可压缩性、优异的抗压缩形变能力、突出的抵抗应力松弛能力、优秀的服帖性、出色的密封性及优良的冲击吸收能力，且易于加工，可配合多种胶粘剂使用，且在应用成本上更具优势，因此成为电芯隔热阻燃的绝佳材料。

公司提前进行产业布局，持续加大对研发项目的投入、提高研发团队的研发能力，加快研发成果转化为性能稳定的高质量产品，为丰富产品种类、加快产品升级铺垫坚实的技术基础，以聚烯烃发泡材料为核心，在充分挖掘公司现有核心技术和产品的基础上，持续关注行业的技术发展动态和用户的需求变动趋势，着力研发 PU 微孔发泡材料、超临界气体聚合物发泡产品等其他新产品。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

主要假设：公司主要产品线可分为 IXPE、IXPP 及其他，产品主要应用领域可以分为建筑家装、消费电子、新能源汽车领域。

从应用领域看（1）在建筑家装领域，预计 2023 年收入将有所下滑，2024 年-2025 年得益于越南、泰国工厂投入运营，预计收入将较大幅增长，2023- 2025 年毛利率预计相对稳定。

（2）在消费电子领域，得益于在华为、OPPO、VIVO 等品牌手机的份额提升，公司在 2023-2025 年收入预计将有较大幅增长，2023-2025 年毛利率随着产量提升，预计将稳中有升；

（3）在新能源汽车领域。公司在多家主流电池企业进行业务拓展，并逐步进入批量供应阶段，前期业务基数较小，预计将进入收入快速增长阶段，毛利率或逐步改善。

从产品来看：IXPE 是公司最主要的产品，预计 2023-2025 年仍将在公司产品体系中居于主导地位，得益于各主要下游在 2023-2025 年有较大幅度的成长，我们预计 2023-2025 三年收入增速分别为-2%、55%、26%；毛利率维持在 34%、33%、35%；IXPP 产品收入规模基数较小，受汽车内外饰需求拉动，我们预计 2023-2025 年收入增速为 20%，产品毛利率将分别为 31%、32%、34%，稳中有升；其他产品方面，随着 PU、硅胶类产品放量，且销售基数较小，我们预计 2023-2025 年收入增速年均在 80%，产品毛利率稳步提升，三年分别为 16%、23%、26%。

费用假设：公司业务结构及模式相对稳定，随着新增产能释放，规模化效应提高，2023-2025销售费用率分别为3.8%、3.5%、3.5%；2023-2025 年公司管理费用率预计分别为11.0%、9.0%、7.0%；公司重视研发投入，拥有大量在研储备项目，预计2023-2025研发费用率分别为7.5%、6.0%、5.5%。

核心财务数据预测：

综上假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.80、5.85、7.56 亿元，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.48、0.88、1.35 亿元。对应 EPS 分别为 0.44、0.81、1.24 元，现价（2023 年 01 月 18 日）对应 PE 分别为 47 倍、26 倍、17 倍。

4.2 估值分析

公司是国内聚烯烃发泡材料的领先企业，产品应用于建筑家装、消费电子、新能源电池等领域。在市场上生产同类产品的主要有润阳科技和交联辐照，润阳科技的主要产品为 IXPE，与祥源新材产品类型基本一致，但应用领域前者较侧重于建筑家装领域。

东材科技公司是一家专业从事高分子材料研发、制造、销售的科技型上市公司，重点发展绝缘膜材料、光学膜材料、新型绝缘材料和制品、环保阻燃材料、精细化工材料等系列产品，服务于新能源、智能电网、消费电子、平板显示、电工电气、军工等诸多领域。

在产品类型和下游应用领域上与祥源新材有一定的重叠。

沃特股份主要从事改性工程塑料合金、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务，产品主要应用为电子、家电、办公设备、通讯、汽车、水处理、电气、航空、军工等领域。与公司业务范围有一定相关性。

故选择润阳科技、东材科技、沃特股份进行对比。

可比公司 2023-2025 年 PE 为 61 倍、32 倍、18 倍， 2023-2025 年公司预测 EPS 分别为 0.44、0.81、1.24 元，现价（2024 年 1 月 18 日）对应 PE 分别为 47 倍、26 倍、17 倍。