安徽省唯一公路类上市公司，皖通高速：改扩建带动车流增长

（报告出品方/分析师：东莞证券邓升亮)

1．国资控股，安徽省唯一公路类上市公司

1.1 公司是安徽省收费公路上市平台

安徽省唯一公路类上市公司。安徽皖通高速公路成立于1996年8月15日，同年于香港联合交易所有限公司上市，是中国第一家在香港上市的公路公司。

2003 年 1 月 7 日公司发行的 2.5 亿股 A 股在上海证券交易所上市，是安徽省内唯一的公路类上市公司。

公司主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，通过投资建设、收购或合作经营等多种方式获得经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护维修和安全维护。

收费公路具有投资壁垒重，投资回报期长的特点，公司拥有合宁高速、宣广高速、高界高速等多条安徽省重要收费公路的部分或全部路段收费权，截至 2023 年 6 月 30 日，皖通高速拥有的营运公路里程已达 609 公里，总资产约人民币 219.27 亿元。

此外公司还为安徽交控集团及省内其他在营公路产权主体提供委托代管服务，公司管理的收费公路总里程达 5,126 公里。

1.2 实控人为安徽省国资委

央国企持股超 60%。公司实控人为安徽省国资委，通过安徽省交通控股集团持有公司 31.63%股份。

公司第二大股东为招商局集团旗下二级企业招商公路，根据公司 2023 年半年报披露，招商公路合计持有公司 29.94%股份，二者合计持有公司股份比例超 60%。

公司其他 A 股股东共持有公司股份的 14.28%，其他 H 股股东共持有公司 24.15%的股份。

1.3 合宁、宣广、高界高速贡献主要收入

通行费收入为主，合宁、宣广、高界高速贡献主要收入。

公司主要业务为收费公路的投资、建设、运营及管理，主要收入来源为公路通行费收入。

截至 2023 年上半年，公司营业收入达 22.98 亿元，其中实现通行费收入 20.36 亿元，占总营收比重的 88.61%；其次为占比达 10.28%的建造服务收入，约 2.36 亿元。

具体来看，合宁高速、高界高速和宣广高速历来为公司主要通行费收入来源，2023年上半年分别实现通行费收入6.9亿元、4.69 亿元和 2.61 亿元，是公司的核心路产资源。

公司路产连通周边多个重要经济区域，路产资源较为优质。

截至 2023 年三季度，公司所拥有的路产包括合宁高速、205 国道天长段新线、高界高速、宣广高速、连霍高速安徽段、宁淮高速天长段、广祠高速、宁宣杭高速（宣城至宁国段、宁国至千秋关段、狸桥至宣城段）、安庆长江公路大桥、岳武高速安徽段。

安徽省内共有三条国道主干线经过，其中，高界高速及合宁高速为全国“两纵两横”主干道之一的部分路段，宣广-广祠高速及宁宣杭高速为安徽省通往江浙沪的大动脉，宁淮公路则为连接江苏省南京市和苏北的重要通道，核心路产资源均为交通要道，车流量较大。

2023 年前三季度，合宁高速折算全程日均车流量达 47507 架次，高界高速达 29270 架次，宣广高速达 24246 架次，分别实现通行费收入 10.88 亿元、7.16 亿元、3.63 亿元。

2. 低利率环境下，皖通高速稳收入高分红获资金青睐

市场疲软时高速公路板块通常能跑赢大盘指数。从 2013 年至今，高速公路板块表现出明显的逆周期属性，市场整体下行阶段高速公路板块相对沪深 300 指数超额收益大幅提升。

回顾近十年申万高速公路板块与沪深 300 板块收益率，我们发现当沪深 300 表现强劲时高速公路板块相对收益率往往较低，而当沪深 300 表现较弱时高速公路板块通常能实现较高的相对收益率。这或许与高速公路高股息、收益稳定有关，当市场整体下行时，资金更青睐于确定性的收益。

低利率环境下高股息对长线资金吸引力提升。自 2013 年以来，中国十年期国债到期收益率逐渐下降，并于 2024 年 1 月 30 日起持续创下近十年新低。

截至 2024 年 2 月 27 日，十年期国债到期收益率为 2.38%，经济弱复苏背景下我们预计短期内仍将保持低利率环境，而高股息标的投资收益预期较高、波动可控，在不确定性较高的市场环境中仍是优质的投资标的，高速公路行业高股息标的有望吸引长线资金。

近期皖通高速股价走势亮眼，或与其突出的防御属性及高股息有关。回顾皖通高速近五年市场走势，我们发现其行情与上证指数的偏离始于 2021 年 11 月，彼时公司发布《安徽皖通高速公路股份有限公司股东回报规划（2021-2023 年）》，提高 2021 年至 2023 年现金分红比例至百分之六十以上，高股东回报带动市场偏好。

2022 年末，新冠疫情防控措施快速放宽，客货车流量逐渐恢复正常，公司估值中枢逐渐上涨。

2023 年 4 月，公司为推进收购六武高速项目通过，提出方案通过后将提高现金分红比例至不低于百分之七十，推动市场预期上行。而在 2023 年下半年以来，市场利率下行与大盘指数快速走弱使得公司防御属性逐渐凸显。

我们认为，近期皖通高速股价走势亮眼或与其稳收益、高分红及稳定性有关。公司股息率高且业绩稳定，使其成为类债券性质的投资获得资金青睐。

2.1 稳收益

公司业绩较为稳定，收购路产及改扩建是业绩增长主要因素。公司业务中收费公路业务系核心业务，2023 年上半年收费公路业务收入占公司总收入的 88.73%。收费公路通行费收入波动较小，因此公司疫情前业绩较为稳定，2020 年受新冠疫情影响，公司营业总收入及归母净利润分别同比下降 10.65%、16.32%。

2021 年公司完成收购安庆长江大桥和岳武高速安徽段，2019 年公司核心路产合宁高速安徽段改扩建完工，并于 2022 年实现全线改扩建完成通车，带动公司业绩快速增长。其中，2021 年公司实现营业总收入 39.21 亿元，同比上升 33.65%，归母净利润为 15.14 亿元，同比上升 74.19%；2022 年公司通行费收入同比下降 3.78%，归母净利润同比下降 4.57%，我们认为主要系 2022 年疫情加剧及四季度货车通行费减免政策所致。

2023 年前三季度公司实现营业总收入 43.44 亿元，同比增长 9.01%，实现归母净利润 13.51 亿元，同比增长 15.13%，疫情结束后业绩增长较快。

公司成本相对固定，盈利能力稳定。皖通高速营业成本主要由折旧摊销费用和薪酬福利支出构成。2023 年上半年，公司折旧摊销费用、薪酬福利支出及其他费用分别为 4.6 亿元、2.12 亿元、1.53 亿元，在营业成本及管理费用中的比重分别为 56%、26%、18%。

由于公司采用直线法进行折旧，营业成本相对固定，盈利能力波动相对较小。2019 年以前，公司毛利率和净利率较为稳定，疫情期间受到跨省车流审查限制及货车通行费减免影响而出现小幅波动。

2023 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 46.81%、32.01%，较 2022 年已快速恢复。

2.2 高分红

皖通高速历年分红比例逐渐提升。近年来，皖通高速逐步提升分红比例，提高股东回报。

根据公司2021年制定的《安徽皖通高速公路股份有限公司股东回报规划（2021-2023年）》，公司 2021 年至 2023 年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。

2021 年及 2022 年，公司现金分红比例分别达到 60.25%、63.13%，而 2020 年现金分红比例仅为 41.53%。

横向对比高速公路行业其他公司来看，仅粤高速 A 长期保持 70%的分红比例，山东高速 2019 年起现金分红比例维持在 60%以上，公司现金分红比例已进入高速公路板块第一梯队。

分红增长带动公司股息率提高。2021 年提高分红率后，公司股息率大幅提高。按 2024 年 2 月 27 日收盘价计算，皖通高速 2021、2022 年股息率为 4.16%，跑赢当年十年期国债平均收益率。目前公司股息率在高速公路行业中排名仅次于深高速、山东高速、福建高速和粤高速 A，主要系公司股价自 2023 年下半年以来上涨超 33%。

六武高速项目推进受阻，未来分红比例有望进一步上升。

为维护中小股东权益，推进收购六武高速项目通过，公司于 2023 年 4 月 17 日审议通过了《关于公司未来现金分红特别安排的议案》，同意如该交易方案得以实施，则 2023 年至 2025 年三年期间公司将在符合现金分红条件的情况下，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十。

2023 年 7 月 21 日，公司召开董事会审议通过《关于调整公司未来现金分红特别安排的议案》，承诺如果收购六武高速事项能顺利完成，将进一步提高分红比例至不少于 75%，以实际行动持续加大对股东和广大投资者的回报力度。

收购六武高速事项最终未能获得 H 股股东通过，或因原重组计划拟以 6.64 元每股发行股份支付 31.16 亿元对价，预计发行股份将占发行后公司总股本的 22.05%，导致 EPS 摊薄、影响中小股东利益有关。

公司表示后续将审慎研究推进重组相关事宜，我们认为后续若重启收购事项，公司需提高收购价格或进一步提高分红比例以提高投资者收益。

2.3 确定性

改扩建延长核心路产收费期限，公司长期业绩具备较高确定性。公司通过改扩建提高高速公路路产收费年限，长期业绩可期。截至 2024 年 2 月 20 日，公司收费公路平均剩余收费年限为 10.97 年。

其中：合宁高速安徽段改扩建工程于 2019 年 12 月正式通车，安徽省审批特许经营权期限暂定为自原到期期限延长 5 年，正式延长期限需待临近到期后重新评估确定。按照公司预期和过往审批情况，我们预计正式特许经营权期限为 25 年。

宣广高速仍处于改扩建阶段，根据公司股东大会披露的议案，公司控股子公司宣广公司与控股股东安徽交控组成的联合体收到中标通知书，中标收费期限为 30 年，预计改扩建完成后宣广-广祠高速收费期限将得到适当延长。

我们预计重新评估后公司路产平均剩余收费年限将增加至 17.12 年，作为收入核心的合宁高速、宣广高速收费期限都将得到大幅延长。此外，公司拥有的高界高速公路、连霍高速（安徽段）及宁淮高速公路（天长段）等高速公路特许经营权将于 2029 年至 2032 年到期，预计公司将适时启动改扩建项目延长收费期限。

3. 安徽省区位经济条件优秀，改扩建完成有望带动车流增长

高速公路收入主要受区位经济影响。高速公路盈利主要受到价格、流量、成本和政策影响。在收入端，影响高速公路的主要是价格、收费里程和车流量。

在成本端，主要系运营及财务成本，以及在改扩建时产生的成本。

高速公路收入=客货车通行费费率*行驶里程*客货车流量。

价格方面，由于高速公路具有民用属性，自身不具有定价权。

根据2019年下半年实行的《收费公路车辆通行费车型分类》标准，调整货车通行费计费方式，从2020年 1 月 1 日起，统一按车（轴）型收费，鼓励减少空载，且近几年的政府工作报告均提出降低高速公路出行成本，促进物流业降本增效的要求，高速公路通行费提价较为困难。由于收费标准和收费里程基本固定，高速公路收入主要由车流量决定。

为了便于理解，我们把影响车流的因素简单划分为区域经济和路产质量。高速公路网络通常为连接数个经济区域或绕城高速网络，高速公路所在区位的经济因素在很大程度上决定了车流量的多少。公司为安徽省唯一上市高速公路公司，受安徽省区域经济发展带动，并通过改扩建持续提升车流量。

3.1 区位优势显著

安徽区位条件优秀，经济发展较快。安徽省毗邻江浙沪，自身幅员辽阔，平原地形占全省土地面积的 55%，受到江浙沪地区经济辐射与产业转移，经济发展前景较好。

从 2014 年至 2023 年，安徽省 GDP 增加了 2.45 万亿元至 4.71 万亿元，复合增长率达 8.53%，安徽省 GDP 在全国 31 个省市的排名中从第十四位上升至第十二位。

近十年来，安徽省经济发展逐渐从传统的重工业向新制造转型，持续吸引人口流入。截至 2022 年，安徽省常住人口数达 6127 万人，自 2010 年以来持续保持常住人口正增长。

安徽汽车保有量快速增长，疫情后客货运周转量快速恢复。

受益于安徽省经济的快速发展与人口的持续增长，安徽省汽车保有量近年来出现快速增长。

截至 2022 年，安徽省民用口径汽车保有量为 1127.53 万辆，较 2012 年增长 272%，私人口径汽车保有量为 1002.12 万辆，较 2012 年增长 348.56%。

考虑到安徽省经济发展较快，我们预计其汽车保有量将保持较快增长趋势。受新冠疫情影响，2020 年至 2022 年安徽省客货运周转量同比下滑，其中旅客运输受到影响最大。

2022 年安徽省旅客周转量为 482.4 亿人公里，同比 2019 年下降 58.47%；货物周转量为 12053.1 亿吨公里，同比 2019 年下降 11、47%。新冠疫情防控政策放松后，客货运快速恢复。

2023 年，安徽省旅客周转量与货物周转量分别为 1039.1 亿人公里和 12053.1 亿吨公里，同比分别增长 115.4%、7.27%，但较 2019 年仍有差距，我们预计短期内安徽省公路物流增长动能将持续。

安徽地区路网仍处快速发展阶段。

根据《安徽省高速公路网规划（2016-2030 年）》,到 2030 年底安徽高速公路将由 5 条纵线、9 条横线、32 条联络线（“五纵九横”）和 4 条远景展望线组成。

截至 2022 年底，安徽省高速公路通车里程达 5477 公里，已基本形成横贯东西、直通南北的高速公路网络，但与长三角地区交通运输高质量网络相比仍有较大差距，且区域发展不平衡、与周边省份联通不足，预计安徽省将继续大力投入高速公路网络建设与主通道通行能力提升。

《安徽省高速公路网规划修编（2020—2035 年）》新增规划线路 31 条、1935 公里；展望线路 4 条、300 公里。《修编》计划到 2025 年，安徽省高速公路通车总里程达到 6800 公里，六车道及以上高速公路里程达到 1100 公里；到 2035 年，规划总里程 10165 公里（含展望线路），将形成由 5 条纵线、10 条横线和 54 条联络线，组成的“五纵十横” 高速公路网。