乘用车座椅头枕和商用车座椅总成龙头，继峰股份：打开增长空间

（报告出品方/分析师：国信证券唐旭霞）

继峰股份：乘用车座椅头枕和商用车座椅总成龙头

公司成立于1996年，前身为岱山继峰汽车内饰厂，2001年更名为宁波继峰汽车内饰有限公司。

最初为座椅部件配套商，下游客户为从事汽车座椅总成生产的一级供应商，公司也能够直接参与一汽大众座椅头枕和扶手产品的竞标，公司2011-2014年为一汽大众配套的头枕及扶手总成产品合计收入占公司当期营收约30%，同时公司也是一汽大众最大的座椅头枕配套供应商，其他间接配套车企客户包括东风日产、神龙汽车等。

2015年上市，2019年开始收购格拉默后，在提升公司头枕业务市占率的同时拓展业务至商用车座椅总成领域，2021-2022年两次获得国内新能源车企座椅定点，将业务领域拓展至乘用车座椅领域。

公司为家族企业，实际控制人为邬碧峰、王继民、王义平三人，其中王义平、邬碧峰为夫妇，王继民为其子，三人合计持有股份53%。王义平为公司董事长，曾在岱山水泥厂、岱山县泥峙镇企业办公室等单位工作，曾任内饰件公司董事长、继峰有限总经理、本公司总经理等职务。

继峰：国内乘用车座椅头枕单项冠军

公司在并购前主营乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手，2012-2018年收入从5.2亿增长至21.5亿，年复合增速达26.7%，归母净利润从1.5亿增长至3亿，年复合增速达13%。

公司早期业务以座椅配套部件为主，2018年公司头枕、座椅扶手、支杆业务收入规模分别为9.9亿、6.0亿、1.4亿，占比46%、37%、8%。

公司主营国内本地化配套服务，国内业务占比80%，海外业务主要通过德国子公司以及捷克生产基地进行，业务体量较小。

继峰本部具有良好的盈利能力与成本管控能力，凭借成本优势逐步成长为国内乘用车座椅头枕龙头。2012-2018年公司可以获得30%以上的毛利率和13%以上的净利率，毛利率下降主要因为产品进入年降，以及开拓市场对产品价格的让步。2015-2018年毛利率下降幅度已经收窄。

公司良好的盈利能力来源于成本管控：

1、工艺流程自制率高。公司具有完整的头枕及扶手产品生产链，且拥有发泡工艺和配方工艺。公司用于头枕支杆及座椅扶手骨架、钣金件生产的冲压模具和用于头枕及座椅扶手泡沫制造的发泡模具全部自主设计和制造，并将模具标准化。

2、原材料供应稳定，公司产品直接材料成本占70%以上，主要的原材料包括钢材、塑料粒子（PE、PP、ABS)、化工原料和各种面料(真皮、PVC、织物）等。其中面料主要由客户指定，钢管、化工原料、塑料粒子等材料均可通过国内长期合作单位得到供应。

3、降低物流成本，公司在整车厂家周边建立配套生产基地，降低物流成本的同时，可以提高公司快速反应能力。

二十年专注经营铸就国内头枕龙头。2018年公司本部头枕业务销量2620万个，实现收入9.9亿元。假设单车配套4个头枕，以及2018年国内乘用车销量2371万辆计算，2018公司头枕业务占国内市场份额20%+（销售量角度，其中国内头枕销量以公司整体销量和国内业务占比测算），为行业龙头。

公司早期主要客户为座椅总成供应商（Tier2)，也能够直接对接一汽大众的头枕项目招标。

公司主要客户为一级座椅总成厂，客户包括安道拓、佛吉亚、麦格纳、泰极、丰田纺织等。并间接为一汽大众、上海通用及通用汽车、东风日产、克莱斯勒、一汽轿车、神龙汽车、长安福特、一汽丰田、东风本田、华晨宝马、奥迪、广汽、比亚迪、吉利、长城等整车厂配套。同时，公司也可直接参与一汽大众的头枕项目竞标，作为Tier1直接配套整车厂。

并购格拉默，本土龙头企业的出海之路。

本次收购是格拉默在受到潜在“敌意收购”的背景下，由继峰作为“白衣骑士”的并购案例：大众2016年停止与Prevent（Hastor家族的企业）续约，Prevent因此停止向大众供货,且双方存在法律诉讼，导致大众德国最大的工厂停产一周多。而Hastor家族于2016年开始逐步持有了格拉默20%的股份并寻求收购，如果Hastor实现对格拉默的控制权，将对格拉默、大众的生产经营产生影响。

本轮收购经历了“认购强制可转换债券-二级市场增持-要约收购”的三步骤。

首先由邬碧峰间接100%控股的JAP GmbH通过可转换债券以及二级市场认购持有格拉默25.56%股权，并且成为第一大股东。继峰开始通过其设立的交易主体继烨投资实施对格拉默要约收购。2018年9月6日，继烨（德国）完成对于格拉默约 84.23%股份的收购，要约收购价格为每股60欧元（对应要约公布前时点价溢价12.46%，对应要约公布前6个月成交量加权平均价溢价16.21%），对价合计为 49.8亿元。

支付交易对价的资金来源为：

1、并购基金东证继涵等股东对继烨投资投入的股本金为39.56亿元（东证继涵出资26.46亿元，其他股东13.1亿元）。

2、继烨德国向德商行借款1.76亿欧元。

2019年8月公司通过非公开发行可转换债券、股份及支付现金购买获得继烨投资100%股权从而间接持有格拉默84.23%股权并纳入合并报表，交易总对价37.5亿元，其中现金对价4.4亿元，股份对价29.2亿元，可转换债券对价4亿元。

东证继涵交易对价24.44亿元，低于其投入金额，主要是对赌方案的设计。

2020年10月26日，宁波继烨向卢森堡继烨增资的议案，公司全资子公司宁波继烨对卢森堡继烨增加4,500万欧元的投资，用于认购格拉默发行的股份，由此公司持有格拉默的股份比例由84.23%增加至86.20%。

格拉默：助力公司从部件生产商向座椅总成商跨越

格拉默是一家老牌的商用车座椅总成生产商。

格拉默前身为有限责任公司，成立于1983年，但公司业务可追溯至1954年，Georg Grammer创立了一家制造拖拉机座垫的公司，开启了座椅龙头的成长之路。格拉默在2012-2021年营业收入年化增速5.9%，2021年营业收入达19.03亿欧元（约为146.5亿人民币）。其中商用车业务占比在逐年提升，2021占比提升至35%。

格拉默是欧洲乘用车座椅内饰及商用车座椅龙头：

1、乘用车业务，格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能塑件及内饰件产品。

客户包括奥迪、宝马、FCA、戴姆勒、捷豹路虎、斯柯达、丰田、大众等。

2019年格拉默头枕、中控&扶手、内饰件占营收比重分别达38%、45%、12%，其中格拉默的头枕产品在欧洲地区市占率第一、美国市占率第二、中国市占率第三，中控&扶手产品在欧洲地区市占率第三，内饰产品在欧洲市占率第一。

2018年格拉默前五大客户为大众、戴姆勒、宝马、FCA、通用，分别占比16.7%、10.3%、8.7%、7.9%、5.0%，合计占48.6%。

2、商用车领域，格拉默，可提供卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业机械、牵引机、建设机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。

2019年农业&建筑、叉车&牵引机、卡车&房车分别占比43%、22%、28%，格拉默在公交与铁路用座椅收入占比较小。

公司面向农业、建筑机械、叉车、卡车等商用车座椅业务在欧洲市占率均为第一。商用车领域，全球包括格拉默、安道拓、丰田纺织、李尔、美国CVG、美国希尔思、德国伊思灵豪森等大型汽车座椅生产企业，占据全球商用车座椅市场的大部分份额。

格拉默是商用车座椅行业定义者，以其畅销产品“Roadtiger”为例，该产品2019年获得三大设计奖之一的红点奖，其提供了标准版、舒适版、奢侈版等多种板块，舒适版温度调节系统和座椅加热确保在所有乘员温度下都保持舒适，同时肩部可调节、靠背可调节和 3 级安全带高度调节，使得座椅可以更加完美地贴合驾驶员。

相较继峰，格拉默盈利能力较弱。

格拉默于2012-2019年经营平稳，平均可以获得10%-12%的毛利率，以及2%左右的净利率，2020-2021年格拉默盈利能力大幅下滑，2021年整体息税前利润仅1%，净利润率0.08%，主要系格拉默是全球龙头，整体营收增速受行业影响较大，2019、2020年汽车行业整体产销下滑（2019、2020年全球汽车行业销量分别下滑3.2%、13.7%），行业芯片短缺(美国市场率先出现短缺)、原材料价格上涨等因素压制格拉默盈利能力。

分区域看，2020、2021年格拉默主要受欧美地区拖累：

分区域看，美洲地区占比26%，欧洲、中东和非洲地区占比53%，亚太地区占比21%。其中北美地区2020年、2021年息税前利润率仅为-7.2%、-11.9%。除以上外部因素外，美洲区的业务因2018年格拉默收购美国零部件工厂Toledo Molding后，同样面临整合问题。

客户互补、产品共研，协同效应显现

并购后公司业务拓展至商用车座椅，业务体量增长7倍。并购格拉默后，公司业务体量大幅增加，2019年收入180亿元，相较于2018年21.5亿，增长了7倍，2021年公司整体营收167.3亿元，其中商用车座椅、汽车内饰、头枕、座椅扶手分别占营收比重33%、31%、24%、10%，分别为55、53、40、16亿元。

通过并购格拉默，公司实现全球化布局。目前公司在国外收入占比从20%提升至80%，在全球20个多家拥有近70家控股子公司。

联合开拓市场，客户互补。公司具有国内自主品牌客户资源，而格拉默在欧系、美系客户渗透更多，双方实现客户互补。

头枕业务方面，部分整车厂家的零部件供应商一般为独家供货，且在国内合资的大型整车厂商一般会选择体系内的合资供应商，如上海通用的座椅头枕选择其体系内的合资企业延锋座椅供应。格拉默为公司不仅带来业务量的提升，同时也为公司带来现有欧美客户合作增强，以及新客户的导入，从对接国内合资品牌向实现与全球整车厂合作转变。

格拉默业务并表后，公司头枕销量于2019年达5638万件，相较于2018年增加115%，继续巩固公司龙头地位。预计2021年公司头枕业务全球市占率15%（销售量角度，2018年7%）。公司在2021年工信部、中国工业经济联合会公布的第五批全国制造业单项冠军名单中获得乘用车座椅头枕冠军。

商用车座椅方面，格拉默在欧洲市场份额第一，但在国内市场份额低，重卡座椅领域2019年国内份额仅占4.1%，公司协助格拉默开展国内业务，2020年国内重卡座椅市场份额提升至6.1%，2020年获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等客户的订单，2021年继续提升至8%，2021年格拉默与一汽集团子公司组建合资公司（格拉默控股60%），开展高端商用车座椅业务，并配套解放商用车。在继峰本部的推动下，2021年公司商用车座椅业务销售量与收入增长29%。

格拉默定位高端，带动公司产品单价提升、产品价值量提升。因格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统等产品，在并表格拉默后，公司的头枕单价、座椅扶手单价均有所上升，加上中控产品及其他内饰件，公司乘用车单车配套价值量从400-500元提升至700-1000元（有所低估，因为中控产品与其他内饰件合并计算，导致中控价值量被低估）。同时，格拉默商用车座椅产品平均单价接近3000元，公司产品价值量大幅提升（注：假设单乘用车配套4个头枕、2个扶手、1个中控，单商用车配套1个座椅）。

持续开拓市场，横纵向布局拓宽产品矩阵

1、横向布局，增加现有产品附加值

音乐头枕：2020年公司与哈曼共同开发音响头枕，将音频系统集成到头枕中，为车辆乘员提供个性化的音频编程，实现独立分区，从而使得每个乘员可以私密使用音乐、通讯功能。

移动中控和扶手：公司为智能驾驶研发的储备项目，与传统中控和扶手差异是，该项目的中控和扶手具有移动、触控、多层次空间等特点。

3D Glass玻璃技术：格拉默研发的玻璃成型技术，具有良好的表面特性，具有良好的耐划伤特性，同时可以在智能驾驶时代实现智能功能的集成与接口，2020年格拉默3D Glass玻璃产品已经获得宝马定点。

2、纵向拓展，开拓新内饰业务

隐藏式电动出风口：隐藏式电动出风口的设计将使得汽车整体内饰设计简洁一致，同时可以实现触摸控制、语音控制、自动扫风等功能。公司隐藏式电动出风口已经获得大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点，并于2021年底实现量产。

延展金属技术：格拉默研发，该技术实现除霜、除雾、扩散通风、高级通风等功能，2020年获得奔驰定点。

微米级加工技术：新饰件，提供内饰件特殊质感，并且环保、高效，具有性价比，2020年获得国内某主机厂技术定点。

3、格拉默在商用车座椅上的行业定义能力

重卡家居化，格拉默商用车座舱持续推进。公司自2020年下半年开始启动商用车座舱项目，开发重卡智能家居式座舱，该项目单车价值量高（预计1万），2021年，部分客户陆续进行样车试安装，个别客户的样车已完成试装，并发往客户处进行路试等后续验证。

4、长远规划，无人驾驶下的“Pure”项目

格拉默研发，着眼于无人驾驶场景下的汽车座舱设计，解决无人驾驶下的晕车问题，研究汽车内部组件在无人驾驶阶段的不同工作模式，旨在打造新的出行场景解决方案。

格拉默海外业绩拖累，公司多措并举做整合

因格拉默盈利能力较弱，并购前后公司盈利能力有所下滑，2018年公司毛利率达33.2%，净利率14.7%，2019年并表后公司毛利率降低至15.6%，净利率降低至2%。同时2019-2020年是公司对格拉默收购后的整合年，产生重组费用2126.2万、1.44亿，叠加前述外部因素影响，对业绩有所压制。

公司多措并举，整合格拉默

2019-2021年是公司对格拉默的整合年，预计随着整合结束，以及外部因素缓解，格拉默盈利能力将提升。

1、更换管理层：并购格拉默后，2019年推荐了全部董事会成员，替换为职业经理人，2019-2020年公司更换了其部分监事会成员。

2、调整组织架构：将格拉默原本乘用车4个产品部门合并为一个，即以乘用车、商用车两大业务部门面对客户，增加了对外的一致性，以及对内统一的业务单元，增强沟通协调的反应速度。

对于格拉默的组织架构，从原有的垂直化管理调整为水平化管理，新的组织架构中美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲地区）、亚太三大运营区域独立决策、独立财务核算、独立运营，并且重新任命亚太区、美洲区总经理，以更大的自主决策权激励各个区域的能动性。

3、降本增效，联合采购：新上任的管理层对格拉默进行一系列的降本增效措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、降低管理费用、优化财务和税费结构、提升工厂的管理效率等。

降低采购成本：2020年3月公司与格拉默签订了联合采购协议，因为公司与格拉默在产品上业务协同性强，因此双方可以就原材料，包括模具、支杆、泡沫、发泡料等物料上联合采购，降低采购成本。

降低管理费用：对非生产性人员（主要在德国总部）裁员。

提升工厂管理效率：设定成本控制指标，配套激励措施，且将持续亏损的工厂整合，实现规模效应、减少生产成本，2020年1月起，对格拉默位于美国的四家工厂TMD WEK、TMD 田纳西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北，整合至 TMD Inc，2020年7月将格拉默位于苏州的工厂与公司宁波工厂合并，2020年9月将格拉默位于沈阳的工厂和公司沈阳工厂合并。

4、聚焦主业，降低非必要投资支出，提高亚太区投入。格拉默2020年投资支出整体减少36.9%，其中EMEA地区降低31.7%，美洲地区降低61.4%，亚太地区增加37.7%。

乘用车座椅获定点，座椅国产替代空间广阔，打开增长空间

座椅兼具安全性与舒适性，单车价值量高

汽车座椅是指包括铁台、机能件、合棉和表皮在内的总成。汽车座椅铁台包括座垫骨架和背靠骨架，机能件包括调角器、调高器、滑轨、顶腰机构、扶手、头枕、加热、通风等，合棉的软硬度决定着座椅的舒适性，表皮即乘员和座椅直接接触的部位，按照成本与舒适性不同可分为织物、人造革和真皮。

汽车座椅是车内重要的内饰件，是汽车被动安全系统的一部分，也是乘员在车内接触最密切的部件，对于座椅的设计与应用一般需要满足安全性、舒适性、强度、耐久性、轻量化等特点。

汽车座椅的安全性能要求。

座椅与安全带、安全气囊等部件同时构成车内安全系统：

1）座椅配合安全带、安全气囊工作，起到支撑和制约乘员姿态的作用，当发生正面碰撞时，座椅需要约束乘员并防止下潜，当发生追尾事故时，座椅的设计需要避免或减轻鞭伤（一种因车辆受到冲撞而乘员因惯性前倾导致的脖子如鞭子抽打的现象）；

2）座椅需要在乘员与车内内饰发生二次碰撞时吸收能量，降低乘员在车内受到的伤害。

汽车座椅的舒适性要求。

因为驾驶员长时间与座椅接触，座椅的设计需要考虑到舒适性等要求，座椅的泡沫配方、接触刚度、座椅骨架的设计都会影响座椅的舒适度，良好的座椅设计可以使得脊柱自然弯曲，保证乘员舒适的坐姿状态。增加加热、通风、按摩、零重力座椅等功能也将提高座椅的舒适性。

汽车座椅的轻量化需求。

汽车轻量化能够有效提升电动车的续航里程以及燃油车的燃油经济性。汽车座椅总成占汽车整体重量约为8%左右，汽车座椅内，骨架约占汽车总重量的65%，因此减轻座椅骨质量可有效的实现座椅轻量化，汽车座椅轻量化方式一般有结构优化和材料优化两种方式：

1、结构优化。包括拓扑优化、尺寸优化、形状优化等。结构优化工艺简单，但是减重效果有限；

2、材料优化：

1）采用高强度钢，可以使零件达到相比于现有同样强度的同时，减少零件的壁厚，以达到轻量化的目的，高强度钢可对前排、后排骨架减重20%-30%，但高强度钢冷成型能力较差，在进行冲压、拉延和弯折时，易发生形变与断裂。

2）低密度的铝合金、镁合金、碳纤维等作为钢材的替代，以上材料成本不占优势。目前，因材料价格提升、工艺难度提升，轻量化座椅单车价值相较于传统乘用车座椅更高。

座椅是乘用车中高价值量零部件，且价值量预计持续提高。

参考李尔公司2021年披露公司座椅业务收入，以及全球市占率25%，预计全球座椅行业平均单车价值量4000-5000元。以2021年单车平均价值量4500元计算，2021年全球乘用车座椅行业约2500亿市场规模，中国近1000亿市场规模。

传统座椅功能包括座椅记忆、加热、通风、按摩等功能，随着消费者对轻量化、智能化的要求提升，新开发车型配套座椅功能增加（问界M7零重力座椅、智己180+净味座椅等），将进一步提升单车价值量。

本土座椅总成商规模尚小，国产替代空间广阔

目前全球汽车座椅80%以上的市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、延锋座椅、麦格纳、等座椅生产商所占据。

国内生产商中，延锋国际座椅（华域汽车全资子公司）2021 年 3 月收购安道拓在延锋国际座椅 49.99％的股权（延锋安道拓更名为延锋国际座椅系统有限公司），交易完成后，延锋将拥有该公司的所有权益，包括16000名员工、55个座椅制造基地、完整能力的技术中心等权益，全面实现对汽车座椅业务的自主掌控，目前延锋座椅约占国内市场份额29%左右，安道拓系对应在国内的市占率下降。

安道拓、李尔、麦格纳、佛吉亚、丰田纺织在国内市占率合计超40%。国内本土座椅总车生产商中，天成自控乘用车座椅业务2021年收入4.7亿，销量100.9万席，规模尚小。

国内企业主要活跃在二级配套市场。(注：1、以上国际企业的全球份额统计与实际或有误差，误差来源与汇率、以及统计口径、平均单价与实际配套差异等因素有关；2、以上国际企业在中国区座椅业务本文根据该公司在中国/亚太区业务占比测算，与实际业务值或有误差。）

乘用车座椅业务获新能源车企定点，量产在即

乘用车内饰的销售模式并非以市场为导向，而是以客户为导向，即需要基于客户的规划开展业务设计：在新车开发过程中，乘用车主机厂向内饰供应商发出招标邀请，内饰公司提供投标文件后，经过多轮选择，主机厂将发出提名信的方式提名公司成为研发以及后续订单的供应商，一般而言开发阶段2-3年，订单的持续期一般覆盖整个车型的生命周期。

因此全球主要的座椅生产商均通过配套知名车企成长，合作关系稳固，具体可分为欧系、美系、日系。其中美系主要是安道拓和李尔，也是全球最大的两家座椅制造商，日系主要是丰田纺织、东京座椅和泰极爱思，欧系主要是佛吉亚和博泽等。

安道拓通过与主机厂设立合资公司的方式建立合作，客户广泛，李尔客户主要包括福特、通用、宝马、FCA等美系、欧系整车品牌。

佛吉亚主要客户包括斯泰兰蒂斯、大众、福特、雷诺、通用、宝马、戴姆勒等欧系、美系公司。日系体系相对封闭，丰田纺织主要供应丰田，东京座椅供应本田。

2021年10月，公司获得了国内造车新势力的座椅定点，为客户开发、配套新能源汽车座椅产品，项目计划从2023年1月10日开始。

2022年7月，公司再次公告成为某新能源汽车主机厂的座椅总成供应商，为客户开发、生产前后排座椅总成产品。

乘用车座椅业务获得定点后，公司乘用车单车配套价值量将从700-1000提升至5000-6000，单车价值量提升约6-7倍。同时，公司将从Tier2转变为Tier1，提升公司在汽车零部件配套市场的地位。

2021年公司在合肥新设立生产基地，用于乘用车座椅等产品的生产，预计2022年完工，2023年上半年开始量产。公司在客户周边建厂符合新势力企业造车周期不断缩减，对配套响应服务要求提高的需求，相比于传统厂商2-3年的研发周期，新势力的研发周期普遍在1.5-2年左右，国内本土的配套商具有较低的成本优势与迅速反应能力，继峰进入新能源车企的供应体系，将有望突破现有的座椅供应配套格局，替代反应较慢的供应商，伴随国内造车新势力成长。

财务分析

继峰主要从事汽车座椅内饰及商用车座椅总成业务，我们选取了以下7家汽车座椅及座椅部件对应产业链上市公司进行财务对比，分析并购带来公司经营的影响与潜在风险。

虽然并购格拉默带来公司业务体量与业务范围的拓展，但也需要注意并购给公司带来的高资产负债率以及高商誉占比的风险。

格拉默行业地位稳固，客户稳定且优质，带动公司营运能力提升：

并购后公司存货周转率、应收账款周转率提升。

2018年继峰应收账款周转率为4.13，2019年提升至13.5，提升明显，且优于同行业公司，主要是格拉默下游客户为大众、宝马、奥迪等客户，其合作稳定，同时格拉默在欧洲市占率第一，在行业中议价能力更强，增加了公司回款能力。

2018年继峰存货周转率为3.75，并购后2019年提升至13.3，且优于同行业公司，体现了格拉默良好的销售与营运管理能力对继峰经营效率的提升。

高资产负债率：公司在并购格拉默后，资产负债率2019年从24.6%提高至72%，2021年以及2022Q2降至69%，高于同业公司，来源于格拉默高资产负债率经营，以2021年为例，并购后：

1、公司长期借款增加，主要系格拉默主营座椅业务，一般选择在大客户周边建厂以配套服务，相对于公司原有的头枕业务在设备、场地等支出增加，资产属性偏重，2021年底长期借款26.3亿，

2、格拉默与上游供应商合作稳固，且格拉默行业议价能力强，其应付账款及票据较高，2021年底23.4亿元，且以应付账款为主，应付账款22.8亿元。

3、因海外劳动力成本较高，且公司在并购后持续整合减员，长期应付职工薪酬占比也较高，2021年底10.8亿元，4、短期借款，公司2021年短期借款16.4亿元（期初24.8亿元）。

蛇吞象推高商誉：并购取得格拉默84.23%股份所支付的对价总额为49.8亿元，格拉默可辨认净资产公允价值为21.8亿元，对应确认商誉28.1亿元。

公司商誉占净资产比重，相对同业较高。公司对格拉默的商誉减值的测试步骤为，以EBITDA作为基准，通过可比市场法计算格拉默资产组于基准日的企业价值，将企业价值归属于公司的份额与合并报表账面价值对比，基于市场法，公司2019-2021年并未对格拉默资产进行商誉减值，目前商誉减值仍然是对公司利润的重要风险因素。

盈利预测

我们盈利预测基于以下假设：

假设1：公司营收及毛利率

格拉默营收：公司整合格拉默业务，一方面将欧美区非盈利厂区关停，另一方面通过公司在国内的客户资源为格拉默开辟国内市场，我们预计未来亚太区是格拉默收入增速主要贡献区域，而欧美区则侧重于盈利能力的提升，对应的，我们假设亚太区维持15%-20%增速(2021年增长20%)，EMEA区跟随行业年化2%增速，北美区无增速，基于此我们预计格拉默亚太区业务收入占比从2021年的21%提高至2024年的30%。

格拉默盈利能力：格拉默亚太区是主要盈利来源（2021年息税前利润率13%），而北美区盈利能力较弱（2021年欧洲区息税前利润率4%，北美区-12%），我们预计亚太区收入占比提高、欧美区整合改善将提升格拉默的整体盈利能力。

商用车座椅：主要在格拉默分部，商用车业务因继峰在中国市场的开拓增长较快，2021年销量增长30%，而商用车座椅单价预计随着重卡智能家居式座舱等落地预计将有所提升，2022-2024年商用车座椅营收增长我们假设分别为10%/10%/8%。

格拉默商用车座椅业务盈利能力较好，2016-2020年息税前利润分别为8.3%、8.5%、9.3%、7.3%、4.6%，预计随着格拉默亚太地区业务占比提升,商用车毛利率将逐步提升，我们假设2022-2024年商用车座椅毛利率分别为15%/18%/19%。

头枕、扶手：头枕、扶手是继峰分部传统业务，公司是行业龙头，出货量较大，预计销量高于行业增长，随着音乐头枕等附加功能增加，预计单价将有所提高。我们假设2022-2024年头枕业务收入增长6%/6%/5%。

头枕业务较为成熟，已经导入行业大部分整车汽车，毛利率较为稳定，假设2022-2024年头枕业务毛利率维持15%。我们假设2022-2024年扶手业务收入增长6%/8%/8%。

公司扶手业务毛利率于2020年提升至18%，预计是配套车型结构变化、产品结构变化所致，预计2022-2024年头枕业务毛利率17%/18%/19%。

中控等内饰件业务：主要在格拉默分部，该项业务包含了喇叭盖等单车价值量较小的业务，因此单价较低，我们将公司新产品包括隐藏式电动出风口、移动中控也统计在内，随着新产品放量，预计内饰件业务将优于行业增长，且单价也会随之提高，我们假设公司内饰件产品2022-2024年营收增长6%/7%/7%，毛利率假设12%/14%/15%。

乘用车座椅业务：乘用车座椅业务是公司的新业务，根据定点情况，预计2023年小幅度产出，2024年开始放量，我们预计乘用车业务2022-2024年收入分别为0/4.80/20.76亿元，盈利能力参考公司商用车座椅业务毛利率假设为18%。

假设2：费用率方面，管理费用和销售服务费用预计随着整合结束，公司成本管控能力增强而呈现下降趋势，公司因投放新产品，以及在22-24年乘用车座椅业务逐步量产，预计仍有较高研发费用。我们假设2022-2024年公司期间费用率分别为10.8%/10.3%/9.8%。

盈利预测：基于以上假设，我们预测公司2022-2024年营业总收入分别为180.8/200.2/229.9亿元，同比增长7.4%/10.7%/14.9%,毛利率为14.3%/16.3%/17.1%。

我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润2.12/5.90/9.00亿元，同比增长67.4%/178.7%/52.6%。每股收益22-24年分别为0.19/0.53/0.80元。

估值与总结

绝对估值

未来10年估值假设条件见下表。营业收入、毛利率、期间费用已经讨论。

公司2020年所得税率为-0.8%，主要因为当年确认递延所得税资产可抵扣亏损的影响，期末递延所得税资产增加 41.62%系格拉默集团可抵扣亏损、预提费用、养老金计划确认递延所得税资产增加所致。公司所得税率较高主要因为海外业务占比较高，我们预计随着亚太地区业务（主要是中国地区）占比提升，所得税税率将有所下降。

公司股利分配率较高，该项实际为现金流量表中分配股利、利润或偿付利息所支付的现金/税后利润，反映的企业实际支付的现金股利、支付给其他投资单位的利润或用现金支付给其他投资者的利息，由于公司并购格拉默带来较高的借款，因此对应的利息也随之提升，同时公司税后利润在2019-2021年受到压制，因此该值较一般企业高，我们预计随着公司盈利能力的提升，该比例会有所降低。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为16-19元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。

估值敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值

我们选取天成自控、上海沿浦、岱美股份等三家内饰及座椅零部件企业作为可比公司。

天成自控：公司2021年营收17.0亿，座椅业务占比96.7%，主营乘用车座椅、航空座椅、工厂商用车座椅等业务，2021年收入分别为4.7亿、2.8亿、8.9亿、0.09亿，占营收比重分别为27%、15%、49%。

公司乘用车座椅业务主要供应上汽，目前已经实现了对上汽集团AP31车型（荣威i5）、IP31（荣威i6）以及新能源车型EX21（科莱威）、ei5、ei6、ER6项目的批量供货。

上海沿浦：公司2021年营收7.9亿，主营汽车座椅骨架、座椅滑轨及汽车座椅、安全带、闭锁等系统冲压件、注塑零部件的研发、生产和销售工作，其中骨架总成收入4.0亿，占50.6%。公司是行业二级供应商，主要供应东风李尔集团、麦格纳、中国李尔、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等零部件厂商。

岱美股份：公司2021年营收42.1亿，主要从事汽车顶棚系统与座椅系统内饰件的生产与销售，包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器、扶手等汽车内饰产品，其中头枕业务7.2亿，占17%。

公司与全球整车厂建立了合作关系，客户包括宾利、保时捷、奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、菲亚特克莱斯勒、大众、标致雪铁龙、特斯拉、Rivian、丰田、本田、日产等国外主流整车厂商，以及上汽、一汽、东风、长城、蔚来、小鹏、理想等国内优势汽车企业。

截至2022年8月2日收盘价，公司对应当前市值，22-24年分别为79/28/19倍。随着公司整合海外并购结束，以及乘用车座椅业务放量，公司未来的成长性和确定性增强，给予一年期（2023年）目标估值16-18元，对应2023年PE为30-34倍。

我们给予一年期（2023年）目标估值16-18元，当前股价距目标估值有7%-20%的提升空间。

风险提示

1、商誉减值的风险

公司为收购格拉默确认了28亿的商誉，并且在过去三年并未减值，2021年底商誉占净资产比重52%，而公司当前净利润体量较小，2021年为1.45亿，若公司商誉减值过大，将对公司净利润造成较大冲击。

2、高资产负债率的风险

公司2021年资产负债率69%，因格拉默常年维持较高的资产负债率，并购后公司的财务风险也随之提升，若经营不善，公司可能会出现资金链断裂无法偿还债务的风险。

3、估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了天成自控、上海沿浦、岱美股份自主品牌龙头的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年30-34倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

4、盈利预测的风险

我们假设公司未来3年收入增长7%/11%/15%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

包括：格拉默亚太地区收入增长不及预期；汽车销量不及预期；乘用车座椅销量不及预期等风险。

我们预计公司未来3年毛利分别为14%/16%/17%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

包括：格拉默整合不及预期，海外业务盈利能力提升不及预期；原材料持续上涨等风险。

5、政策风险

在公司新能源客户车型起步初期，国家加快传统车淘汰，提高双积分标准，或带来盈利能力恶化。

6、市场风险

汽车作为可选消费，受宏观经济走势，消费者收入期望和信心影响较大，若经济增速持续下行，或对公司业务造成不良影响。

7、客户拓展风险

公司未来高成长性依赖于公司乘用车座椅客户拓展，乘用车座椅业务份额高度集中，传统巨头市场份额占比高，存在客户拓展不及预期的风险。

8、毛利率下滑风险

面临竞争格局恶化、产业链景气度下行，毛利率下滑的风险。

9、原材料涨价的风险

公司采购的原材料主要包括钢材、塑料粒子、化工原料、面料、注塑件、机电类等，当前汽车供应链存在较高不确定性、原材料存在涨价风险。

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